11 minDividenden – ein Kompass in unsicheren Zeiten
Jahrhundertelang waren Dividenden der Erfolgsmaßstab einer Aktie. In den vergangenen vier Jahrzehnten trat das Investieren in Dividenden jedoch in den Hintergrund, da günstige Kredite und steigende Bewertungen Spekulationen gegenüber Barrenditen den Vorzug gaben. Mit dem Ende dieser Ära könnte nun eine Rückkehr zu dividendenorientierten Fundamentaldaten bevorstehen.
Die Ursprünge eines bahnbrechenden Konzepts
Im 17. Jahrhundert war Run in aller Munde. Heutzutage findet man es kaum noch auf Karten, doch damals wurde dieses Vulkan-Atoll, das im heutigen Indonesien liegt, auf den Kupferstichkarten sehr prominent dargestellt, wobei dessen abgebildete Größe in keinem Verhältnis zu seiner tatsächlichen geografischen Fläche stand.
Die Natur hatte dem Eiland ein Geschenk gemacht, das noch wertvoller war als Gold. Run, das Teil der als „Spiceries“ (Gewürzinseln) oder Molukken bekannten Inselgruppe ist, war die weltweit bedeutendste Bezugsquelle für Muskatnüsse – ein Luxus, für den es sich lohnte, Leib und Leben zu riskieren. Der Muskatnuss wurden starke medizinische Eigenschaften zugeschrieben, sie wurde als Konservierungsmittel und Gewürz eingesetzt und ihr wurde nachgesagt, dass sie die Pest heilen und die sexuelle Vitalität steigern könne.
Run wurde zum Mittelpunkt eines erbitterten Wettstreits zwischen europäischen Nationen um die Kontrolle über die Gewürzrouten zwischen Europa und Asien. Diese Rivalität leitete das Zeitalter der Entdeckungen ein, als unter anderem Kolumbus, Caboto und Magellan den Atlantik westwärts in der Hoffnung überquerten, eine schnellere Route zu den Gewürzinseln zu finden und so das portugiesische Monopol aufzubrechen.
Auszug aus der „Karte von Seram, Ambon und den Banda-Inseln“ von 1753 mit Fokus auf die Banda-Inseln und einer Anmerkung auf Französisch: „C'est dans ces Isles que croit la Muscade“ („Auf diesen Inseln wächst die Muskatnuss“). (Königliche Bibliothek der Niederlande)
So richtig in Fahrt kam das Gewürzrennen, als die Portugiesen 1498 das Kap der Guten Hoffnung auf dem Weg nach Indien umrundeten und so den ersten direkten Seeweg zwischen Europa und Asien erschlossen. Bis dahin wurde der Handel mit eiserner Faust von venezianischen Händlern vom großen Handelsemporium Konstantinopel aus kontrolliert. Die Vorherrschaft Portugals hatte etwa ein Jahrhundert Bestand, bis die Niederländer dieses Monopol anfochten, wobei sie sich durch zwei wesentliche Aspekte unterschieden: absolute Brutalität und finanzielle Innovation. Wir befassen uns in diesem Beitrag mit Letzterer.
Interessanterweise wurde die niederländische Hoheit über Run erst spät im 17. Jahrhundert von den Engländern anerkannt. Im Gegenzug erhielten die Engländer einen Trostpreis, der beinahe wertlos erschien: eine morastige Insel inmitten des heute als Hudson River bekannten Flusses, den die Niederländer den amerikanischen Ureinwohnern „abgekauft“ hatten. Der Name dieser Insel ist Manhattan – womit sich dieser Handel im Laufe der Zeit doch als recht lukrativ erwiesen hat.
Geburtsstunde des modernen Finanzwesens
Die niederländische Ostindien-Kompanie, auch bekannt als Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC), entstand 1602 aus dem Bestreben der Niederländer heraus, die Portugiesen als beherrschende Macht im Gewürzhandel abzulösen. Die VOC stellte im Wesentlichen das erste Unternehmen dar, das modernen börsennotierten Konzernen gleichkam, wobei das Kapital in Aktien aufgeteilt wurde, die wiederum an die Öffentlichkeit verkauft wurden. Diese Struktur ermöglichte es dem Unternehmen, in beispiellosem Umfang Kapital zur Finanzierung der logistischen Herausforderungen des Handels über weite Distanzen aufzunehmen. Das Gründungsdokument aus dem Jahr 1602 sah im Hinblick auf den Mindestanlagebetrag vor, dass die Anleger so viel beitragen „wie sie wünschen“.
Im Anschluss wurde ein bahnbrechendes Konzept zur Belohnung der Anleger entwickelt: die regelmäßige Ausschüttung von Gewinnen aus den gemeinsamen Schifffahrtsunternehmungen. Bis zum heutigen Tag gilt die Niederländische Ostindien-Kompanie als Erfinderin von Dividenden.
Die Aktionäre erhielten ihre erste Dividende im Jahr 1610 – obschon seltsamerweise keine Barmittel zur Verfügung standen. Die Dividende bestand stattdessen aus einer Kombination aus Muskatblüte, Pfeffer und Muskatnuss, was sich als recht unpraktisch erwies. Doch ungeachtet dessen nahmen Dividenden ab diesem Zeitpunkt eine zentrale Rolle in der modernen Unternehmensfinanzierung ein.
Der Aufstieg von Dividenden
Jahrhundertelang wurden Dividenden als ultimativer Indikator für den langfristigen Erfolg eines Aktienunternehmens erachtet. In Ermangelung von Offenlegungsstandards (die VOC veröffentlichte beispielsweise nie Finanzberichte) stellten Dividenden die einzige Form von Renditen sowie den einzigen Hinweis auf die Verfassung eines Unternehmens dar. Die Aktienkurse spiegelten lediglich die Entwicklung der Dividenden wider – eine Vorstellung, die den meisten von uns heutzutage eher merkwürdig erscheinen mag.
Mein Kollege Jérémie Fastnacht, Fondsmanager des Fonds BL Equities Dividend, ist ein großer Fan nordamerikanischer Eisenbahngesellschaften, die von natürlichen Monopolen oder Duopolen in ihrem Segment profitieren und großzügige Dividenden ausschütten. Diese Unternehmen dominierten den US-Aktienmarkt im 19. Jahrhundert sowie weit ins 20. Jahrhundert hinein. Moody‘s berechnete sogar eine Dividende pro Meile an Eisenbahnschienen. Selbst Börsengänge wiesen einen Bezug zu Dividenden auf – so schüttete die Coca-Cola Company beispielsweise ihre erste Dividende 1920 und damit gerade einmal ein Jahr nach ihrer Börsennotierung aus.
Das Einzige, das mir Freude bereitet, sind Dividendenzahlungen. John D. Rockefeller
Sinkende Zinsen und der Niedergang der Dividenden
Aus heutiger Sicht nehmen Dividenden zweifelsohne eine weniger prominente Stellung ein. Per November 2025 zahlten rund 40 % der im S&P 500-Index enthaltenen Unternehmen entweder gar keine Dividenden aus oder boten eine Dividendenrendite von weniger als 1 %. Die Beliebtheit von Dividenden hat seit den 1980er-Jahren abgenommen. Dies gilt insbesondere für den US-Aktienmarkt, der von einem überwiegend barmittelbasierten zu einem von kurzfristigen Kursbewegungen dominierten Umfeld übergegangen ist.
Dividendenrendite und Ausschüttungsquote des S&P 500
Quelle: NYU database, pages.stern.nyu.edu
Der langfristige Rückgang der Zinsen
Die vergangenen vier Jahrzehnte sind im Hinblick auf die moderne Finanzgeschichte beispiellos. In dieser Zeit wurde das Wachstum durch eine Kombination aus starken Treibern getragen, allen voran der über lange Zeit andauernde Zinsrückgang. Die robuste Wirtschaftsexpansion und die begrenzte Inflation, die einem Überschuss an Ressourcen (Arbeitskräfte und Rohstoffe), Fiskaldisziplin (zumindest bis 2008) und der zunehmenden Globalisierung nach dem Fall der Berliner Mauer und dem Beitritt Chinas zur WTO 2001 zu verdanken war, hatten ein Umfeld mit anhaltend niedrigen Zinsen zur Folge. Der unbegrenzte Zugang zu günstigen Krediten und geldpolitische Experimente verzerrten die Anreize in den verschiedenen Volkswirtschaften. Es spricht vieles dafür, dass diese Treiber mittlerweile nachgelassen haben, was die aktuellen Überzeugungen und Praktiken grundlegend umgestaltet.
Die meisten Anleger werden sich nicht mehr an den 30. September 1981 erinnern, als die Rendite bis Fälligkeit zehnjähriger US-Treasuries den höchsten Stand seit der Gründung der Federal Reserve 1913 erreichte. Dieser Höchststand war auf die Bestrebungen des damaligen Vorsitzenden Paul Volcker zur Bekämpfung der Stagflation zurückzuführen.
Rendite zehnjähriger US-Treasuries
Quelle: U.S. Department of Treasury, Macrobond
Von 1981 bis Ende 2021 fiel die Inflation anhaltend niedrig bei nur sehr geringer Volatilität aus, während die Zinsen auf außergewöhnlich niedrige Niveaus sanken. Parallel dazu verzeichneten sowohl Aktien als auch festverzinsliche Anlagen starke Renditen, wobei erwähnenswerterweise zwischen beiden Anlageklassen eine negative Korrelation bestand. Dies verschaffte Anlegern starke risikobereinigte Renditen auf realer Basis. Die Risikobereitschaft nahm entsprechend zu, sodass im Laufe dieses Zyklus eine spekulativere Haltung in Bezug auf die Aktienkurse überwog. Die Auswirkungen dieses einzigartigen und lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds auf die Anleger und ihre Einstellung zu Aktienbeteiligungen können nicht genug betont werden. 40 Jahre sind im Hinblick auf eine berufliche Laufbahn eine recht lange Zeit, und der Großteil der Anleger unter 67 kennt nur ein einziges Zinsumfeld. Für die meisten von uns stellte der 2022 zu beobachtende starke Zinsanstieg unbekanntes Terrain dar.
Die Rückkehr zu Regionalisierung
Heute gestaltet sich die Lage an den Finanzmärkten ganz anders als noch vor vier Jahrzehnten. Aktuell sind wir konfrontiert mit einem demografischen Wandel hin zu einer alternden Bevölkerung, einer wirtschaftlichen Balkanisierung, steigenden Schuldenständen, einer expansiven Fiskalpolitik, Ressourcendefiziten und erhöhten geopolitischen Spannungen. Man könnte zwar anführen, dass langsame Verschiebungen wie der demografische Wandel nur einen begrenzten unmittelbaren Einfluss auf die Märkte ausüben (wenngleich die demografische Entwicklung zweifelsohne in erheblichem Maße zum Wachstum in diesem außergewöhnlichen Zyklus beigetragen hat). Allerdings spricht das gleichzeitige Auftreten all dieser langfristigen Trends für einen unsichereren Ausblick, wobei die Inflation etwas höher ausfallen und schwankungsanfälliger sein dürfte.
Die politische Landschaft hat sich seit den 1980er-Jahren ebenfalls deutlich verändert. Der Thatcherismus im Vereinigten Königreich (1979) und die Reaganomics in den USA (1981) wurden mit der Globalisierung des Handels und des Arbeitswesens sowie dem gesellschaftlichen Wandel infolge marktwirtschaftlicher Reformen in Zusammenhang gebracht. In gewisser Weise sorgten auch die von Deng Xiaoping verfolgten politischen Maßnahmen in China ab 1978 für eine Liberalisierung des Marktes, wenn auch mit „chinesischen Charakteristika“. Die Globalisierungsdynamik gewann mit dem Zerfall der Sowjetunion und dem Ende des Kalten Krieges zusätzlich an Fahrt und zog sehr hohe Renditen nach sich. Eine wesentliche Folge dieser Entwicklung war die Verlagerung hin zum Shareholder Value. In den Unternehmen wurden umfassende Vergütungssysteme eingeführt, die direkt an die Aktienkurse und nicht an die Bardividenden geknüpft sind. Begünstigt durch die sinkenden Zinsen kam es zu finanziellen Innovationen, und die Fremdkapitalaufnahme zur Finanzierung umfangreicher feindlicher Übernahmen wurde gang und gäbe.
Allerdings wurde dieses Modell in den vergangenen Jahren zunehmend infrage gestellt. COVID, der Aufstieg Chinas, die aktuelle US-Regierung und die Invasion in die Ukraine haben den vorherrschenden liberalen Konsens erheblich beeinflusst. Die globalen Lieferketten werden neu angeordnet, und es zeichnet sich eine Rückkehr zur Regionalisierung ab. Darüber hinaus wird die Vormachtstellung der USA mittlerweile angezweifelt und schwindet auch das Vertrauen in globale Institutionen, die insbesondere in den USA für ein günstiges Umfeld an den Finanzmärkten gesorgt haben. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zum BIP hat in den USA mit dem Zweiten Weltkrieg vergleichbare Niveaus erreicht (ein Problem, von dem aber auch die anderen G7-Länder betroffen sind), was einen der Hauptsorgenpunkte im aktuellen Zinsumfeld darstellt.
Der Aufstieg des NASDAQ und Aktienrückkäufe
Das Aufkommen innovativer technologieorientierter Unternehmen hat die Anlagelandschaft seit den 1980er- und 1990er-Jahren, als die NASDAQ zunehmend an Bedeutung gewann, grundlegend verändert. Dies trug in hohem Maße zu Veränderungen der Mechanik des Aktienmarktes und der allgemeineren Beziehung zum Eigentum bei. Als Innovationspioniere investieren diese jungen, großen und schnell wachsenden Unternehmen in der Regel den Großteil, wenn nicht gar alle ihre Gewinne in weiteres Wachstum und Geschäftsexpansionen, anstatt regelmäßig Erträge auszuschütten. Die NASDAQ stellt somit im Wesentlichen aus naheliegenden Gründen dividendenfreies Land dar. Stattdessen werden die Anleger ausgiebig mit Kurssteigerungen und üppigen Kapitalgewinnen belohnt – die Markenzeichen des Erfolgs des Technologiesektors.
Zuletzt haben jedoch mehrere Indikatoren auf eine zunehmende Reife des Technologiesektors hingedeutet, der nun höhere Renditen durch Dividendenausschüttungen bietet. Einige an der NASDAQ notierte Mega-Cap-Technologiekonzerne haben damit begonnen, Dividenden zu zahlen und legen den Fokus auf die Cashflow-Generierung, wodurch sich das Universum an Dividendenwerten vergrößert hat. Meta, Alphabet und Booking.com sind Anfang 2024 dem Beispiel ihrer Mitbewerber Microsoft, Apple und Oracle, die bereits regelmäßige Ausschüttungen vornehmen, gefolgt und ebenfalls zu Dividendenzahlungen übergegangen. Zugegeben, die Ausschüttungsquoten fallen nach wie vor recht niedrig aus, und die meisten Dividendenankündigungen erfolgten im Zuge weitaus umfangreicherer Aktienrückkaufprogramme. Dennoch ist dies ein interessanter Trend.
Gehen wir kurz auf Rückkäufe ein, die im Hinblick auf Kapitalausschüttungen eine fundamentale Alternative zu Dividenden darstellen. Rückkäufe haben seit 1982, als die SEC eine scheinbar geringfügige Änderung am Wertpapiergesetz vorgenommen hat, deutlich an Beliebtheit gewonnen und bilden seither einen wesentlichen Bestandteil des US-Aktienmarktes. Rule 10b-18 ermöglichte es Unternehmen effektiv, ihre eigenen Aktien im Rahmen von Offenmarkttransaktionen zu kaufen. Bis Ende der 1990er-Jahre hatten Rückkäufe Dividenden quasi verdrängt. Rückkäufe haben sich zu einem gewissen Grad als flexibler erwiesen als Dividenden, da sie zur Ausschüttung einmaliger Kapitalzuflüsse und zur taktischen Optimierung der Kapitalstrukturen (um spezifische Verschuldungsniveaus zu erreichen) eingesetzt werden können. Da sich das Augenmerk der Anleger in den vergangenen Jahrzehnten auf die Aktienkurse verlagerte, konnten die Unternehmen Rückkäufe überdies dazu nutzen, den Gewinn je Aktie (Earnings per Share, EPS) und die Aktienkurse aufzublähen.
Aktienrückkäufe sind im Laufe der Jahre jedoch zunehmend zu einem Streitpunkt geworden. Financial Engineering und das Niedrigzinsumfeld haben zahlreiche Unternehmen dazu verleitet, Rückkäufe in vielen Fällen fremdzufinanzieren, was zu finanzieller Instabilität beigetragen hat. Die Vergütungskopplung von Führungskräften an EPS-Ziele kann Manager zudem dazu verlocken, Aktien zurückzukaufen, um in erster Linie ihre Vergütung zu erhöhen. Aus langfristiger Anlegersicht können sich Rückkäufe somit als zweischneidiges Schwert erweisen, wohingegen Dividenden – die traditionell mit reifen Geschäftsmodellen in Verbindung gebracht werden – nach wie vor einen zuverlässigeren Indikator für die finanzielle Verfassung eines Unternehmens darstellen.
Eine Rückkehr zu den Fundamentaldaten
In ruhigen Fahrwassern hat jedes Schiff einen guten Kapitän. Die vergangenen vier Jahrzehnte waren in vielerlei Hinsicht außergewöhnlich. Die Anreize in den wichtigen Volkswirtschaften waren verzerrt, und Dividenden – die die Finanzmärkte im Laufe der Geschichte entscheidend mitgestaltet haben – traten ab den 1980er-Jahren etwas in den Hintergrund. Dies erfolgte jedoch nicht isoliert, sondern im Zusammenspiel mit mehreren Treibern, die beinahe gleichzeitig zum Tragen kamen. Ein Umfeld mit sehr niedrigen Zinsen, ein Überschuss an Ressourcen (Arbeitskräfte und Rohstoffe), der Aufstieg der NASDAQ und – allgemeiner betrachtet – die zunehmende Globalisierung, die hohe Renditen bei Aktien wie auch festverzinslichen Anlagen zur Folge hatte.
Da die Faktoren, die das Wachstum im vorangegangenen Zyklus angetrieben haben, allmählich zum Erliegen kommen und sich die geopolitische sowie die politische Landschaft wesentlich verändert haben, müssen Anleger nun mit einem schwierigeren und mit größerer Unsicherheit behafteten Konjunkturumfeld zurechtkommen. Das Basisszenario für die Wachstumsquelle hat sich fundamental gewandelt. Indes bewegen sich die Bewertungen in den meisten Anlageklassen weiterhin auf erhöhten Niveaus, und es ist damit zu rechnen, dass die über viele Jahrzehnte hinweg erzielten realen Renditen künftig deutlich niedriger ausfallen werden. Die Märkte dürften dabei eher von den realen Gewinnen als von Bewertungsanstiegen angetrieben werden.
Da sich Anleger einem Umfeld gegenübersehen, das von einem langsameren Wachstum, höheren Zinsen und erhöhten geopolitischen Risiken geprägt ist, halten wir eine Rückbesinnung auf einen disziplinierten, barmittelbasierten Anlageansatz im Rahmen eines Kern-Aktienportfolios für sinnvoll. Dividendenaktien könnten durchaus erneut eine wichtigere Rolle einnehmen und – ähnlich wie in den 1640er-, 1960er- und 1970er-Jahren – einen größeren Beitrag zu den Gesamtrenditen am Markt leisten.
Beitrag von Dividenden zur Gesamtrendite variiert je nach Jahrzehnt
Annualisierte Gesamtrendite des S&P 500 Index nach Jahrzehnt (%)
Stand: 31.12.2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und es kann nicht direkt in sie investiert werden. *Die Gesamtrendite des S&P 500 Index fiel in den 2000er-Jahren negativ aus. Dividenden erzielten in diesem Zeitraum eine annualisierte Rendite von 1,8 %. Nur zur Veranschaulichung. Datenquellen: Morningstar und Hartford Funds, März 2025.
Die Entwicklung in der Vergangenheit legt nahe, dass die Gesellschaften nach langen Zeiträumen mit steigenden Schulden und finanziellem Überschwang letzten Endes zu einer disziplinierteren Geldpolitik zurückkehren. Diese Übergänge verlaufen aber nur selten reibungslos. Vielmehr gehen sie oftmals mit sozialen Unruhen, Vermögensverzerrungen, politischen Umwälzungen und Angriffen auf demokratische Werte einher.
Es ist sehr wahrscheinlich, dass die über viele Jahrzehnte hinweg erzielten realen Renditen künftig deutlich niedriger ausfallen werden, und die Anleger dürften weniger geneigt sein, sich rein auf Kapitalgewinne und Kursanstiege zu verlassen. Vor diesem Hintergrund stellen Dividendenaktien ein nützliches Anlageinstrument dar, um in dem von einem langsameren Wirtschaftswachstum geprägten Umfeld zu bestehen. Paradigmenwechsel lassen sich von innen heraus stets nur schwer identifizieren. Aus Sicht der Vermögensverwalter ist es nun möglicherweise an der Zeit, sich für eine solche Eventualität zu wappnen.
Verfasst von Sébastien Gandon, Senior Client Portfolio Manager
BLI - Banque de Luxembourg Investments, eine von der luxemburgischen Finanzaufsichtsbehörde CSSF zugelassene Verwaltungsgesellschaft
Redaktionsschluss: 2. Dezember 2025
Veröffentlicht am 9. Dezember 2025
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