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Die zweite globale Krise innerhalb von etwas mehr als einem Jahrzehnt hat sicherlich bestätigt, wie wichtig das Funktionieren der Wirtschaft in einer modernen Gesellschaft ist, aber auch die Notwendigkeit, die Widerstandsfähigkeit der Weltwirtschaft zu stärken. Der Erfolg der Globalisierung in den vergangenen vier Jahrzehnten ist in gewisser Weise auch zur Achillesferse dieser Wirtschaft geworden. Die durch die Schließung von Fabriken in China verursachten Lieferprobleme werden zu einer Neubewertung der Risiken führen, die mit der Verlagerung eines immer größeren Teils der Produktion in Regionen verbunden sind, in denen die Arbeitskräfte billiger sind. Die Absicherung der Lieferkette wird wieder zu einer Priorität werden. Gleichzeitig gewinnt das nationale Interesse eindeutig wieder die Oberhand. Die Wiederherstellung der Grenzen innerhalb der Europäischen Union und das Fehlen einer koordinierten Reaktion auf die Pandemie werfen zudem Fragen über das langfristige Überleben des europäischen Projekts auf.

1. Das allgemeine Umfeld

Wenn die Krise also den seit mehreren Jahren bestehenden Antiglobalisierungstrend verstärkt, stellen sich auch andere Fragen. Zu diesen Fragen gehören die Rolle des Staates, das Verhältnis zwischen Aktionären und anderen Interessengruppen, der Besitz von Vermögenswerten und das damit verbundene moralische Risiko (Sollten börsennotierte Unternehmen, die staatliche Unterstützung benötigen, verstaatlicht werden? Zahlreiche dieser Unternehmen befinden sich derzeit in Schwierigkeiten, weil sie in den vergangenen Jahren ihren gesamten Cashflow an ihre Aktionäre ausgezahlt haben, anstatt finanzielle Rücklagen zu bilden) und die Beziehung zwischen dem Schutz der Menschen und der Gewinnmaximierung.

Es ist zu befürchten, dass der große Verlierer in der gegenwärtigen Krise die Marktwirtschaft sein wird. Dies wäre umso ironischer, als die Regeln der Marktwirtschaft längst nicht mehr respektiert werden. Ein Großteil der Schuld liegt bei den Zentralbanken. BCA Research hat das Konzept des "debt supercycle“, also Schulden-Superzyklus, vor langer Zeit eingeführt, um das Verhalten der Zentralbanken zu beschreiben. Die Idee hinter diesem Konzept ist: die Währungsbehörden versuchen seit 40 Jahren bei jedem Konjunkturabschwung und bei jeder kleinen Krise, die Nachfrage durch eine Lockerung ihrer Geldpolitik anzukurbeln, anstatt die Auswüchse des vorangegangenen Zyklus korrigieren zu lassen (was den Respekt vor der Marktwirtschaft bedingen würde). Infolgedessen hat in den vergangenen 40 Jahren jeder neue Wachstumszyklus mit größeren finanziellen Ungleichgewichten und einer höheren Verschuldung als der vorherige begonnen. Jeder Kontraktionszyklus erfordert daher immer extremere Maßnahmen, Maßnahmen, die in der Folge zu noch größeren Exzessen und Ungleichgewichten führen. Gleichzeitig fördern die Währungsbehörden eine übermäßige Risikobereitschaft, die auf dem Prinzip der "Privatisierung der Gewinne und Sozialisierung der Verluste" beruht. Das moralische Risiko wird allgegenwärtig. Der wichtigste Preis in einer Marktwirtschaft ist der Geldpreis, d.h. der Zinssatz. Wenn dieser Preis manipuliert und auf einem künstlich niedrigen Niveau gehalten wird, kann die Marktwirtschaft nicht mehr wirklich funktionieren.

Die Manipulation der Zinssätze erreichte nach der Finanzkrise neue Extreme. Das oft vorgebrachte Argument, niedrige Zinssätze seien unentbehrlich, um die Wirtschaftstätigkeit aufrechtzuerhalten, ist nicht stichhaltig. Im Gegenteil: man kann argumentieren, dass künstlich niedrige Zinssätze von profitablen Investitionen abschrecken, indem sie Unternehmen dazu ermutigen, sich zu verschulden, um vorhandene Vermögenswerte zu kaufen – durch den Rückkauf eigener Aktien oder die Übernahme von Konkurrenten – und indem sie das Verschwinden von Zombie-Unternehmen verhindern. Sie schrecken auch vom Konsum ab, da die Menschen sich nicht täuschen lassen. Sie sind sich der Tatsache bewusst, dass sie angesichts der sehr geringen Rendite ihrer Ersparnisse umso mehr sparen müssen. Niedrige Zinssätze haben zudem zu höheren Preisen für Finanz- und Immobilienwerte geführt und die Kluft zwischen Arm und Reich vergrößert.

Es gibt keinen Grund zu der Annahme, dass die Zentralbanken bereit sind, sich selbst in Frage zu stellen, zumal ihnen ihre Rolle als Retter sehr zu gefallen scheint, und sie zunehmend zur Finanzierung der Staatsdefizite herangezogen werden.

2. Die Märkte

- kurzfristig:

Seit ihren Tiefstständen sind die meisten Aktienmärkte ziemlich stark gestiegen. Zum Redaktionsschluss dieses Artikels (07.04.2020) sind die wichtigsten Indizes gegenüber ihrem Stand von Mitte März um etwa 20 Prozent gestiegen. Spektakuläre Rallyes sind in Baissemärkten ganz normal. Zumal die Märkte noch nie so viel in so kurzer Zeit verloren haben. Bedeutet dies, dass ein nachhaltiger Aufwärtstrend wiederhergestellt ist? Das wäre in jedem Fall überraschend. Es würde bedeuten, dass diese Baisse sehr kurz gewesen wäre und dass die Marktführer der vorausgegangenen Hausse ohne allzu großen Schaden davongekommen wären. (In der Vergangenheit haben Baissemärkte im Allgemeinen eine Verlagerung der Führungsrolle von einigen Sektoren auf andere signalisiert. Die aktuelle Baisse scheint jedoch Anleger dazu zu ermutigen, die Gewinner der vorangegangenen Hausse zu kaufen, insbesondere Technologiewerte). Es ist wahr, dass in dieser Baisse nichts normal ist: Die Ursache für den Absturz der Aktienkurse ist eine beispiellose wirtschaftliche Verlangsamung, die die Autoritäten bewusst provoziert haben, um die Ausbreitung eines Virus zu bekämpfen. Gleichzeitig setzten diese Autoritäten rasch extreme geld- und fiskalpolitische Konjunkturmaßnahmen um. Die Dauer dieser Baisse könnte daher auch ungewöhnlich (kurz) sein.

Die Hauptfrage ist momentan, wie lange die wirtschaftliche Verlangsamung andauern wird und welche Form der danach folgende Aufschwung annehmen wird. Der Markt erwartet derzeit ein optimistisches Szenario: ein sehr schlechtes zweites Quartal, gefolgt von einer starken Wiederbeschleunigung in der zweiten Jahreshälfte. All dies beruht offensichtlich auf der Annahme, dass die Ausbreitung des Virus schnell zum Stillstand kommt.

Es ist klar, dass der Schaden für die Weltwirtschaft umso größer ist, je länger die gegenwärtige Situation andauert. In diesem Zusammenhang sind die von den Autoritäten beschlossenen geld- und haushaltspolitischen Maßnahmen zu sehen: Diese Maßnahmen werden nicht ergriffen, um eine Rezession zu vermeiden (denn es sind die Autoritäten selbst, die mit ihrer Entscheidung, eine allgemeine Abschottung zu verhängen, die Ursache für die Rezession sind), sondern um die Wirtschaftsmaschine strukturell intakt zu halten und es ihr zu ermöglichen, so schnell und stark wie möglich wieder in Gang zu kommen, wenn die Gesundheitskrise hinter uns liegt. Es soll vermieden werden, in einen Teufelskreis einzutreten, der zu massiven Arbeitsplatzverlusten und bedeutenden Firmenpleiten oder sogar zu einer Finanzkrise vergleichbar mit der von 2008 führen würde. Kurzfristig müssen diese Maßnahmen daher eher als unterstützende Schritte, denn als stimulierende Maßnahmen betrachtet werden.

Das Szenario einer starken Erholung des Wirtschaftswachstums in der zweiten Jahreshälfte, was Ökonomen gerne als V-förmige Erholung bezeichnen, erscheint mir ziemlich illusorisch. Zunächst einmal ist es zwar richtig, dass für einige Branchen schnell wieder Einnahmen erzielt werden können, für andere wird dies jedoch nicht der Fall sein. Zweitens sollten die Schäden an den Produktionslinien nicht unterschätzt werden. Und schließlich ist es heute unmöglich vorherzusagen, wie sich die Menschen verhalten werden, wenn die Ausgangsbeschränkungen gelockert werden. Insbesondere dann, wenn dies eine zweite Welle des Virus verursachen würde.

Was die Märkte betrifft, war der Abschwung zwar schwerwiegend, aber Anzeichen für eine allgemeine Kapitulation (die normalerweise die Tiefstände kennzeichnet) fehlen ansonsten. Im Gegenteil, viele Investoren scheinen von sogenannten Schnäppchen angezogen zu werden. Die Aktienmärkte sind jedoch nicht besonders günstig, vor allem, wenn man den anstehenden Rückgang der Gewinne und der Dividenden berücksichtigt. Der Absturz an den Märkten, so spektakulär er auch gewesen sein mag, muss gleichzeitig relativiert werden: Die Aktienkurse waren zuvor deutlich gestiegen. Ihr gegenwärtiges Niveau beinhaltet keine Sicherheitsmarge für den Fall einer neuerlichen Verschlechterung der Situation. Nach seiner Erholung in den vergangenen Tagen befindet sich der S&P 500-Index nun mehr oder weniger auf seinem Vorjahresniveau.

- langfristig:

Langfristig gesehen gibt es sowohl positive als auch negative Elemente für die Aktienmärkte.

Positiv ist zunächst festzustellen, dass die Aktienbewertungen gefallen sind. Ihr langfristiges Renditepotenzial, das vor dem Rückgang sehr niedrig war, ist daher gestiegen. Der zweite positive Punkt ist, dass davon auszugehen ist, dass die Zentralbanken sehr lange warten werden, bevor sie mit der Straffung ihrer Geldpolitik beginnen. Gleichzeitig werden sie alles in ihrer Macht Stehende tun, um einen Anstieg der Anleiherenditen zu verhindern. Mit anderen Worten, die Zinssätze werden für sehr lange Zeit sehr niedrig bleiben. Es kann auch davon ausgegangen werden, dass der Trend zu einer expansiven Fiskalpolitik ebenfalls beibehalten wird. Dies könnte zu einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums (nominell gesehen) führen.

A priori scheint dies ein ideales Szenario für die Aktienmärkte zu sein: Wachstumsbeschleunigung ohne ansteigende Zinssätze. Dennoch ist auf eine Reihe von Störfaktoren hinzuweisen.

Das Umfeld der vergangenen 40 Jahre war sehr günstig für finanzielle Vermögenswerte. Zwei Trends haben dieses Umfeld besonders geprägt: der Rückgang der Inflation, der zu einem beispiellosen Rückgang der Zinssätze geführt hat, und die Globalisierung, die zu einem Anstieg der Gewinnmargen der Unternehmen geführt hat. In einigen Ländern, wie insbesondere in den Vereinigten Staaten, führte zudem die Besessenheit, den Aktionärswert (Shareholder Value) zu maximieren, dazu, dass viele Unternehmen sich verschuldet haben, um ihre Aktien zurückzukaufen (was den Gewinn pro Aktie noch stärker wachsen ließ) oder die Dividende zu erhöhen. Jeder dieser Trends scheint nun bedroht zu sein.

Wenn die gegenwärtige Krise auch ganz klar deflationärer Natur ist, könnten ihre längerfristigen Auswirkungen durchaus inflationär sein. Die überschuldeten Volkswirtschaften der westlichen Welt werden nicht in der Lage sein, eine längere Periode der Deflation zu verkraften. Eine expansive Haushaltspolitik, die mehr oder weniger direkt von willigen Zentralbanken finanziert wird, wird früher oder später die Inflation in die Höhe treiben. (Wie bereits erwähnt, ist es jedoch alles andere als sicher, dass die Anleiherenditen in einem solchen inflationären Umfeld steigen dürfen. Dies verstärkt die Investitionsthese zugunsten des Goldes.) Wie zu Beginn dieses Artikels angedeutet, wird die aktuelle Krise auch den Antiglobalisierungstrend verstärken (welcher ja auch desinflationär war), der bereits vor dem Auftreten des Virus vorhanden war. Diese Krise hat die Zerbrechlichkeit eines für die Bedürfnisse von Anlegern optimierten Systems offenbart, bei dem Puffer und Sicherheitsmaßnahmen schrittweise reduziert oder sogar abgeschafft wurden zugunsten der Maximierung der Rentabilität. Wenn dieses System zukünftig widerstandsfähiger gemacht werden soll, wird daher die Rentabilität der Unternehmen wohl leiden. In gleicher Weise wird die gegenwärtige Krise auch das Kräfteverhältnis zwischen Kapital und Arbeit zu Gunsten der letzteren verschieben. Schließlich werden die Maßnahmen zur Optimierung des Aktionärswerts abnehmen und können im Falle von Unternehmen, die öffentliche Beihilfen in Anspruch nehmen, sogar ganz verschwinden. Aktienrückkäufe werden damit eher zur Ausnahme als zur Regel. Dies ist bei weitem nicht unbedeutend, wenn man sich beispielsweise bewusstmacht, dass in den vergangenen Jahren die Haupt-Nachfrage nach US-Aktien von den Unternehmen selbst durch Aktienrückkäufe ausging.

Es ist zwar noch zu früh, um genaue Vorhersagen darüber zu treffen, wie das Investitionsumfeld nach Überwindung dieser Krise aussehen wird, doch dürfte es sich von dem vor der Krise herrschenden Umfeld deutlich unterscheiden. Insbesondere die Rolle des Staates in der Wirtschaft wird wahrscheinlich zunehmen, vor allem in der Eurozone, wo zumindest in einigen Ländern seit jeher eine starke Bereitschaft besteht, viele Branchen zu regulieren.

Guy Wagner, Managing Director

Nach seinem Abschluss in Wirtschaftswissenschaften an der Université Libre in Brüssel kam Guy 1986 zur Banque de Luxembourg, wo er in der Folge die Leitung der Abteilungen Finanzanalyse und Asset Management übernahm. Seit 2005 ist er Managing Director von BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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