Viele Anleger wundern sich darüber, dass die Aktienmärkte in den vergangenen Jahren in einem Umfeld schwachen Wirtschaftswachstums, wiederkehrenden geopolitischen Schocks, hoher Staatsverschuldung und Inflationsschüben so stark gestiegen sind. Seit Anfang der 2000er-Jahre hat die Welt die Nachwirkungen der Dotcom-Blase, die globale Finanzkrise, die Staatsschuldenkrise in der Eurozone, eine Pandemie, mehrere Kriege und die aggressivste geldpolitische Straffung in den USA seit 40 Jahren durchlebt. Dennoch befinden sich die Aktienmärkte, insbesondere in den Vereinigten Staaten, nahe ihren Allzeithochs.
Auf den ersten Blick erscheint dies rätselhaft. Das Wirtschaftswachstum in den Industrieländern war moderat, die Produktivitätsentwicklung enttäuschend. Die Unternehmensgewinne sind gestiegen, jedoch nicht in einem Maße, das intuitiv mit dem Anstieg der Aktienkurse einhergeht. Wie lässt sich dieser Anstieg also erklären?
Ein schrumpfender Maßstab
Die unangenehme Wahrheit ist, dass einem großen Teil dieser Aktiengewinne eine monetäre Illusion zugrunde liegt – sie sind nicht das Spiegelbild eines extrem gewachsenen Wohlstands, sondern eines schrumpfenden Maßstabs. Wir erleben keine Explosion des inneren Werts der Unternehmen, sondern einen kontinuierlichen Wertverlust der Währungen, in denen sie gemessen werden. Die Recheneinheit hat sich verändert. Sie ist geschrumpft, und daher scheint alles, was mit ihr gemessen wird, zu wachsen.
Ein einfaches, konkretes Beispiel veranschaulicht dies. In Frankreich und Deutschland kostete Ende der 1990er-Jahre, vor der Einführung des Euro, ein Café au lait in einem Pariser oder Frankfurter Café etwa sechs bis acht französische Francs oder zwei bis drei Deutsche Mark – umgerechnet etwa 0,90 bis 1,20 Euro. Heute kostet dieselbe Tasse Kaffee in der Regel 3,50 bis 5,00 Euro, in der Pariser Innenstadt oder in München sogar noch deutlich mehr. Der Kaffee ist nicht dreimal besser geworden. Was sich geändert hat, ist die Kaufkraft der Währung, mit der er bezahlt wird. Sie ist gesunken.
Das Gleiche gilt für die Vereinigten Staaten. 2000 kostete eine Tasse Kaffee in einem Standard-Diner etwa einen US-Dollar. Heute kostet sie drei bis fünf US-Dollar. Preise für Kinokarten haben sich mehr als verdoppelt. Ein durchschnittliches Haus in Amerika kostete 2000 etwa 165.000 US-Dollar, heute sind es über 400.000 US-Dollar. Dies liegt nicht daran, dass der Durchschnittsamerikaner so viel reicher geworden ist – es reflektiert vielmehr den Kaufkraftverlust des US-Dollars.
Wenn Investoren also feiern, dass die Aktienmärkte seit 2000 um mehrere 100 Prozent gestiegen sind (wobei der größte Teil der Gewinne in den vergangenen zwölf Jahren erzielt wurde), sollten Sie sich fragen: Gestiegen im Vergleich zu was? Im Vergleich zu einer Fiatwährung, die im gleichen Zeitraum mehr als die Hälfte ihrer Kaufkraft verloren hat. Die korrekte Sichtweise ist nicht, dass die Aktienkurse gestiegen sind, sondern dass der US-Dollar und der Euro gefallen sind. Die Aussage, dass die Aktienmärkte seit 2000 dramatisch gestiegen sind, suggeriert eine spektakuläre Vermögensbildung. Die Aussage, dass der US-Dollar, der Euro oder die meisten Papierwährungen einen erheblichen Teil ihrer Kaufkraft verloren haben, deutet dagegen auf eine Neubewertung von Aktien in Zeiten schleichender Geldentwertung hin.
Wenn das Angebot an Papiergeld schneller wächst als das Angebot an Waren und Dienstleistungen, steigen die Preise für letztere, um dies auszugleichen. Aktien – die Eigentumsanteile an produktiven, realen Unternehmen darstellen – sind einfach die ersten Anlagen/Investments[?], die sich an die neue monetäre Realität anpassen.
Der Motor hinter der Illusion
In der Theorie sollte ein langfristiger Anstieg der Aktienkurse, stark wachsende Unternehmensgewinne, mächtige Innovationszyklen und steigende Produktivitätszahlen widerspiegeln. Und in der Tat haben bestimmte Sektoren – insbesondere die Technologiebranche – ein echtes und substanzielles Gewinnwachstum erzielt. Aber allgemeine Messgrößen der Wirtschaftsleistung zeichnen ein gedämpfteres Bild. Das reale BIP-Wachstum im Euroraum lag seit 2000 im Durchschnitt kaum über einen Prozent pro Jahr. In den USA war es etwas höher, aber im historischen Vergleich immer noch bescheiden. Das Produktivitätswachstum in den meisten Industrieländern ist seit zwei Jahrzehnten eher rückläufig.
Die Unternehmensgewinne sind zwar gestiegen, aber ein erheblicher Teil dieses Wachstums ist auf Finanzengineering zurückzuführen. Aktienrückkäufe, die durch billige Kredite finanziert werden, Kostensenkungen und eine Erhöhung der finanziellen Hebelwirkung. Diese Mechanismen steigern den Gewinn pro Aktie, spiegeln jedoch nicht unbedingt eine steigende reale Produktionskapazität wider.
Diese Diskrepanz zwischen schwachem realem Wirtschaftswachstum und starker nominaler Vermögensentwicklung ist genau das, was man in einer Phase anhaltender Geldentwertung erwarten würde. Seit Anfang der 2000er-Jahre, und insbesondere nach der Finanzkrise von 2008, haben die Zentralbanken weltweit eine beispiellose geldpolitische Expansion betrieben. Die Zinssätze wurden auf null oder darunter gesenkt. Im Rahmen sogenannter quantitativer Lockerungsprogramme wurden Billionen von US-Dollar, Euro und Yen in das Finanzsystem gepumpt. Die Bilanzsumme der Federal Reserve stieg von unter einer Billion US-Dollar 2008 auf fast neun Billionen US-Dollar in ihrer Spitze. Die Europäische Zentralbank schlug einen ähnlichen Weg ein.
Diese Geldflut musste irgendwohin fließen. Sie floss in Aktien, Immobilien, Sammlerstücke und andere Vermögenswerte und trieb deren Preise nominal in die Höhe. Zwar gab es auch echte Innovationen, und die Unternehmensgewinne stiegen, doch ein großer Teil des Preisanstiegs glich lediglich die Währungsentwertung aus.
Schwerwiegende soziale Folgen
Eine der wichtigsten Folgen der Geldentwertung ist ihr Einfluss auf die Vermögensverteilung. Sie hat tiefgreifende und äußerst beunruhigende soziale Folgen.
Wenn Geld an Wert verliert, werden Vermögensbesitzer nominal reicher, während Sparer ärmer werden. Die Vermögenskonzentration verschärft sich, da Finanzwerte und Immobilien überproportional von Haushalten mit höherem Einkommen gehalten werden. Arbeitnehmer mit Ersparnissen in Festgeld oder Anleihen sehen sich einer stetigen Erosion dieser Ersparnisse ausgesetzt. Hinzu kommt, dass ihre Löhne sich tendenziell weit weniger schnell nach oben anpassen, als die Preise von Finanzwerten und Immobilien.
Das Ergebnis ist die Ungleichheitskrise, die wir heute erleben: steigende Immobilienpreise, die jüngere Generationen vom Erwerb von Wohneigentum ausschließen, ein wachsendes Gefühl unter den Arbeitnehmern, dass harte Arbeit nicht mehr zu wirtschaftlicher Sicherheit führt, und eine politische Spaltung, die zum großen Teil durch die Wahrnehmung getrieben wird, dass das System zugunsten derjenigen manipuliert ist, die bereits reich sind.
Wenn Geld entwertet wird, überleben Sachwerte
Die Geschichte liefert anschauliche und lehrreiche Beispiele dafür, was passiert, wenn die Geldentwertung ungebremst fortschreitet. Lateinamerika in den 1980er-Jahren zeigt eine der eindringlichsten Warnungen. Länder wie Argentinien, Brasilien und Bolivien erlebten eine Hyperinflationsspirale, die die Ersparnisse der Mittelschicht fast über Nacht zunichtemachte. Diejenigen, die Bargeld oder Staatsanleihen besaßen, sahen ihr Vermögen schwinden. Diejenigen, die Sachwerte besaßen – Land, Rohstoffe, Aktien produktiver Unternehmen – konnten ihr Vermögen erhalten. Diese Ereignisse veranschaulichen eine universelle Wahrheit: In einem Umfeld monetärer Instabilität verlieren Geldwerte gegenüber Sachwerten an Wert.
Die Türkei bietet ein aktuelleres Beispiel. Seit Beginn dieses Jahrzehnts hat die Türkei eine dramatische Währungsabwertung erlebt, wobei die Lira fast 90 Prozent ihres Wertes gegenüber dem Euro verloren hat. Türken, die auf Lira lautende Sparkonten besaßen, mussten einen dramatischen Kaufkraftverlust hinnehmen. Diejenigen, die in Immobilien in guter Lage oder in Aktien investiert hatten, blieben von diesem Verlust teilweise verschont. Die Istanbuler Börse ist, gemessen in Lira, um fast das 15-fache gestiegen. Gemessen in Euro sind die Gewinne weitaus bescheidener. Der Unterschied liegt in der Währung.
Wechselkurs TRY/EUR
Quelle: Macrobond
Istanbul BIST 100 Aktienindex in lokaler Währung
Quelle: Macrobond
Istanbul BIST 100 Aktienindex in Euro
Quelle: Macrobond
Dies sind keine exotischen Sonderfälle. Sie erinnern an eine grundlegende Wahrheit über Papierwährungen. Sie sind nur so stabil wie die Disziplin derjenigen, die sie verwalten. In den vergangenen 25 Jahren ist diese Disziplin zunehmend verschwunden. Und auch in Zukunft lässt die Notwendigkeit, eine ständig steigende Staatsverschuldung zu bedienen, nichts Gutes für ihre Rückkehr erwarten.
Aktien repräsentieren letztlich Eigentumsanteile an realen Unternehmen: Unternehmen mit Mitarbeitern, Fabriken, geistigem Eigentum, Kundenbeziehungen und Cashflows. Immobilien sind Grundstücke, und das Angebot an Land ist begrenzt. Rohstoffe bilden die Grundlage aller wirtschaftlichen Aktivitäten. Diese Dinge behalten ihren Wert, wenn Währungen ihn verlieren, weil sie Ansprüche auf zukünftige Wirtschaftsleistungen darstellen. Bargeld und Anleihen hingegen sind Versprechen auf zukünftige Zinszahlungen und eine Rückerstattung der geliehenen Summen in einer bestimmten Währung. Wenn diese Währung unaufhaltsam verwässert wird, werden diese Versprechen zunehmend wertlos – ihr Nennwert bleibt zwar konstant, aber ihre Kaufkraft für reale Güter und Dienstleistungen nimmt stetig ab. Aus diesem Grund halten erfahrene Anleger und Zentralbanken seit Jahrhunderten Gold als Reservewährung. Gold kann nicht gedruckt werden, das Angebot an Gold kann nicht beliebig erhöht werden. Auf sehr lange Sicht ist seine Kaufkraft bemerkenswert stabil geblieben – nicht, weil Gold magisch ist, sondern weil es endlich ist. Die gleiche Logik gilt für Qualitätsaktien in einer Welt der kontinuierlichen Geldmengenausweitung. Sie dienen dazu, den realen Wert von dem, was man hat, zu erhalten.
Risiko neu definiert: Warum Volatilität keine gute Definition von Risiko darstellt
Über sehr lange Zeiträume hinweg haben die Aktienmärkte tatsächlich realen Wohlstand geschaffen. Innovationen summieren sich, die Produktivität steigt und die Unternehmensgewinne nehmen zu. Aber die nominalen Renditen der vergangenen Jahrzehnte übertreiben die realen Gewinne bei weitem. Wenn man also liest, dass die Aktienmärkte außergewöhnliche langfristige Renditen erzielt haben, sollte man innehalten, bevor man jubelt, und sich fragen, wie viel von dieser Rendite echtes Kaufkraftwachstum widerspiegelt und wie viel den mechanischen Effekt der Preisberechnung in einer immer billiger werdenden Währung. Hat der Anleger, der über 25 Jahre hinweg 420 Prozent erzielt hat (die Rendite des MSCI World Index in Euro zwischen 2000 und 2025, einschließlich Dividenden), aber in einer Währung, die 70 Prozent ihrer Kaufkraft verloren hat (gemessen daran, wie viele Tassen Kaffee man dafür kaufen kann), seine Kaufkraft wirklich so massiv gesteigert?
Der Aktienmarkt ist zwar gestiegen, aber der US-Dollar, der Euro und die meisten anderen Fiatwährungen, in denen Aktienkurse ausgedrückt sind, sind gefallen. Das Verständnis dieser Dynamik hat grundlegende Auswirkungen auf die Zusammensetzung von Portfolios.
In der traditionellen Finanztheorie wird Risiko gemeinhin mit Volatilität gleichgesetzt. In einer Welt mit stabilen Währungen macht diese Definition einigermaßen Sinn. Aktien sind risikoreicher, weil ihre Preise stark schwanken können, Staatsanleihen risikoarm, weil ihre Kurse relativ stabil sind.
In einer Zeit struktureller Geldentwertung macht diese Definition jedoch keinen Sinn mehr. Das wahre Risiko sind nicht mehr kurzfristige Kursschwankungen, sondern der langfristige Verlust der Kaufkraft. Bargeld und Anleihen sind diesem Verlust komplett ausgesetzt. Aktien und andere Sachwerte bleiben zwar weiterhin volatil, bewahren aber im Laufe der Zeit ihre Kaufkraft.
In diesem Umfeld wird Volatilität zum Preis, den man für den Erhalt seiner Kaufkraft zahlt, auch wenn sie oft unangenehm ist. In einer Welt, in der das Geld stetig an Wert verliert, sind die sogenannten sicheren Vermögenswerte gefährlich geworden und die risikoreichen unverzichtbar.
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