13 minLes dividendes, une boussole pour naviguer en période d'incertitude
Pendant des siècles, les dividendes ont été la mesure du succès d'une action. Pourtant, ces quatre dernières décennies ont vu l'investissement en dividendes s'effacer au profit d'un crédit bon marché et de valorisations croissantes qui ont récompensé la spéculation plutôt que les rendements en cash. Alors que cette ère touche à sa fin, un retour aux fondamentaux axés sur les dividendes pourrait bien se profiler.
Les origines d'un concept révolutionnaire
Au XVIIe siècle, Run était l'île la plus médiatisée au monde. Elle ne figure plus sur les cartes aujourd'hui, mais à l'époque, cet atoll volcanique situé dans l'est de l'Indonésie actuelle occupait une place importante sur les cartes, sa taille étant disproportionnée par rapport à sa géographie réelle.
La nature avait doté l'île d'un trésor plus précieux que l'or lui-même. Run, qui faisait partie des îles connues sous le nom de « Spiceries » ou Moluques, était la principale source mondiale de noix de muscade, un produit de luxe pour lequel on était prêt à risquer sa vie. On attribuait à la noix de muscade de puissantes propriétés médicinales, elle servait de conservateur et d'arôme, et était réputée guérir la peste et augmenter la vitalité sexuelle.
Run devint le centre d'une intense compétition entre les nations européennes pour le contrôle des routes des épices entre l'Europe et l'Asie. Cette rivalité marqua le début de l'ère des grands explorateurs, lorsque Colomb, Cabot et Magellan, pour n'en citer que quelques-uns, mirent le cap vers l'ouest à travers l'Atlantique, dans l'espoir de trouver une route plus rapide vers les îles aux épices et de briser ainsi le monopole portugais.
Extrait de la « Carte de Ceram, Ambon et des îles Banda » de 1753, centrée sur les îles Banda, avec une note en français indiquant : « C'est dans ces îles que croît la muscade ». (Bibliothèque nationale néerlandaise).
En effet, la course aux épices a véritablement commencé lorsque les Portugais ont contourné le cap de Bonne-Espérance et ont navigué vers l'Inde en 1498, établissant la première route maritime directe entre l'Europe et l'Asie. Jusqu'alors, le commerce était contrôlé d'une main de fer par les marchands vénitiens via le grand centre commercial de Constantinople. La domination du Portugal a duré environ un siècle avant que les Néerlandais ne remettent en cause ce monopole, se distinguant par deux aspects cruciaux : une brutalité absolue et un sens de l'innovation financière. C'est ce dernier aspect qui nous intéresse ici.
Pour l'anecdote, ce n'est qu'au XVIIe siècle que la souveraineté néerlandaise sur Run fut finalement reconnue par les Anglais. En échange, ces derniers reçurent ce qui semblait être un lot de consolation presque sans valeur : une île marécageuse au milieu de ce qui est aujourd'hui le fleuve Hudson, que les Néerlandais avaient « achetée » aux Amérindiens. Le nom de cette île était Manhattan... Un échange qui, avec le temps, s'avéra plutôt lucratif.
La naissance de la finance moderne
La Compagnie néerlandaise des Indes orientales, ou Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC), est née par nécessité en 1602, lorsque les Néerlandais ont cherché à éclipser les Portugais en tant que puissance dominante dans le commerce des épices. La VOC est devenue la première société à ressembler aux sociétés modernes cotées en bourse, avec un capital divisé en actions vendues au public. Cette structure a permis à la société de lever des capitaux sans précédent pour financer les défis logistiques du commerce à longue distance. Le document fondateur de 1602 stipulait que les investisseurs pouvaient contribuer « autant qu'ils le souhaitaient » en termes de seuil d'investissement minimum.
Un concept révolutionnaire a alors été conçu pour récompenser les investisseurs : la distribution régulière des bénéfices provenant des coentreprises maritimes. À ce jour, la Compagnie néerlandaise des Indes orientales est considérée comme ayant inventé les dividendes.
Les actionnaires ont perçu leur premier dividende en 1610, mais, chose curieuse, aucun argent liquide n'était disponible. Le dividende consistait plutôt en une combinaison de macis, de poivre et de noix de muscade, ce qui se révéla peu pratique. Quoi qu'il en soit, à partir de ce moment, les dividendes ont occupé une place centrale dans la finance d'entreprise moderne.
L’ascension des dividendes
Pendant des siècles, les dividendes étaient perçus comme la mesure absolue du succès à long terme d'une action. En l'absence de normes de divulgation (la VOC n'a jamais publié de rapports financiers, par exemple), les dividendes constituaient la seule forme de rendement et le seul indicateur de la santé d'une entreprise. Le cours des actions reflétait simplement la trajectoire des dividendes, un concept qui peut paraître aujourd'hui assez étrange à la plupart d'entre nous.
Mon collègue Jérémie Fastnacht, gérant du Fonds BL Equities Dividend, apprécie particulièrement les compagnies ferroviaires nord-américaines, qui bénéficient de monopoles ou de duopoles naturels dans leur domaine et versent des dividendes généreux. Tout au long du XIXe siècle et jusqu'au XXe siècle, les chemins de fer ont dominé le marché boursier américain. Moody's calculait le dividende disponible par mile de voie ferrée. Même les introductions en bourse étaient accompagnées de dividendes : la société Coca-Cola, par exemple, a versé son premier dividende en 1920, un an seulement après son introduction en bourse.
Savez-vous quelle est la seule chose qui me procure du plaisir ? C'est de voir mes dividendes arriver John D. Rockefeller
Baisse des taux d'intérêt et déclin des dividendes
Revenons à la situation actuelle, où les dividendes occupent une place nettement moins importante. En novembre 2025, environ 40 % des composantes de l'indice S&P 500 ne versaient aucun dividende ou offraient des rendements inférieurs à 1 %. La popularité des dividendes est en recul depuis les années 1980, en particulier sur le marché boursier américain, qui est passé d'un environnement principalement basé sur les liquidités à un environnement axé sur les fluctuations de prix à court terme.
Source: NYU database, pages.stern.nyu.edu
La longue trajectoire de baisse des taux d'intérêt
Les quatre dernières décennies ont été sans précédent dans les annales de l'histoire financière moderne. Une combinaison de moteurs très puissants a stimulé la croissance, notamment la longue période de baisse des taux d'intérêt. Une expansion économique robuste et une inflation maîtrisée, grâce à un excédent de ressources (main-d'œuvre et matières premières), à une discipline budgétaire (du moins jusqu'en 2008) et à une mondialisation croissante après la chute du mur de Berlin et l'adhésion de la Chine à l'OMC en 2001, ont conduit à un environnement de taux d'intérêt durablement bas.
L'accès illimité au crédit bon marché et les expérimentations monétaires ont faussé les mécanismes d'incitation dans toutes les économies. Il y a de bonnes raisons de penser que ces forces se sont désormais dissipées, remodelant fondamentalement les croyances et les pratiques actuelles. La plupart des investisseurs ne se souviennent pas du 30 septembre 1981, date à laquelle le rendement à l'échéance des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis la création de la Réserve fédérale en 1913. Ce pic résultait de la détermination du président de l'époque, Paul Volcker, à lutter contre la stagflation.
Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans
Source : Département du Trésor américain, Macrobond
De 1981 à la fin de 2021, l'inflation est restée modérée, avec très peu de volatilité, tandis que les taux atteignaient des niveaux exceptionnellement bas. Parallèlement, les actions et les obligations ont généré des rendements élevés, avec une corrélation négative importante entre les deux. Cette situation a permis aux investisseurs de bénéficier de rendements ajustés au risque élevés en termes réels. La tolérance au risque s'est naturellement accrue et un état d'esprit plus spéculatif, axé sur les cours des actions, a prévalu tout au long de ce cycle. L'impact de cet environnement unique et durable de taux d'intérêt bas sur les investisseurs et leur relation avec la détention d'actions ne doit pas être sous-estimé. Quarante ans, c'est une période assez longue dans le contexte d'une carrière professionnelle, et la plupart des investisseurs âgés de moins de 67 ans n'ont connu qu'un seul régime de taux d'intérêt. Pour la plupart d'entre nous, la forte hausse des taux d'intérêt observée en 2022 était inédite.
Le retour à la régionalisation
Aujourd'hui, l'équation au sein des marchés financiers a considérablement évolué par rapport à il y a quarante ans. Nous observons un changement démographique caractérisé par le vieillissement de la population, une balkanisation économique, une augmentation des niveaux d'endettement, des politiques budgétaires expansionnistes, des pénuries de ressources et des tensions géopolitiques accrues. On pourrait faire valoir que les changements lents, tels que les évolutions démographiques, ont un impact immédiat limité sur les marchés (même si la démographie a certainement contribué de manière décisive aux taux de croissance au cours de ce cycle exceptionnel). Cependant, la concomitance de toutes ces tendances séculaires implique des perspectives plus incertaines, avec une inflation susceptible d'être légèrement plus élevée et plus volatile.
Le contexte politique a également considérablement évolué depuis les années 1980. Le thatchérisme au Royaume-Uni (1979) et le reaganisme aux États-Unis (1981) étaient étroitement liés à la mondialisation du commerce et du travail, ainsi qu'à la transformation sociale résultant des réformes axées sur le marché. Dans une certaine mesure, les politiques mises en œuvre par Deng Xiaoping en Chine à partir de 1978 ont également favorisé le libéralisme économique, bien qu'avec des « caractéristiques chinoises ». Le moteur de la mondialisation s'est accéléré avec la dissolution de l'Union soviétique et la fin de la guerre froide, générant des rendements très élevés. L'une des principales conséquences de ce phénomène a été l'importance croissante accordée à la valeur actionnariale. Les entreprises ont mis en place des systèmes de rémunération très avantageux, directement liés au cours des actions plutôt qu'aux dividendes en espèces. Sous l'effet de la baisse des taux d'intérêt, des innovations financières ont vu le jour et le recours à l'effet de levier est devenu courant dans le financement des OPA hostiles à grande échelle.
Il convient de reconnaître que ce modèle a été remis en question au cours des dernières années. La pandémie de COVID-19, l'essor de la Chine, l'administration américaine actuelle et l'invasion de l'Ukraine ont profondément bouleversé le consensus libéral qui prévalait jusqu'alors. Les chaînes d'approvisionnement mondiales sont en pleine restructuration et le balancier repart vers la régionalisation. De plus, l'hégémonie américaine et la confiance dans les institutions mondiales, qui constituaient clairement un contexte favorable pour les marchés financiers, en particulier le marché américain, sont désormais remises en question. La dette nette des États-Unis par rapport au PIB a atteint des niveaux similaires à ceux observés pendant la Seconde Guerre mondiale (bien que ce problème touche l'ensemble des économies du G7), ce qui est devenu une préoccupation majeure dans le contexte actuel de taux d'intérêt.
L'essor du NASDAQ et des rachats d'actions
L'émergence d'entreprises technologiques novatrices a transformé le paysage de l'investissement depuis les années 1980 et 1990, lorsque le NASDAQ a atteint sa maturité. Cette évolution a fortement contribué à modifier l'équation boursière et la relation plus large avec la propriété. À la pointe de l'innovation, ces jeunes entreprises, de taille importante et à croissance rapide, ont généralement investi la plupart, voire la totalité, de leurs bénéfices dans la croissance et l'expansion de leurs activités plutôt que de verser des revenus réguliers. Ainsi, le NASDAQ est resté une zone sans dividendes pour des raisons évidentes. En revanche, les investisseurs ont été largement récompensés par l'appréciation des cours et les gains en capital abondants, qui constituent la marque du succès du secteur technologique.
Récemment, cependant, plusieurs indicateurs laissent entrevoir une maturation du secteur technologique, synonyme de rendements accrus grâce au versement de dividendes. Certaines entreprises technologiques de grande capitalisation cotées sur le NASDAQ ont commencé à verser des dividendes et à se concentrer sur la génération de trésorerie, élargissant ainsi l'univers investissable. Meta, Alphabet et Booking.com ont notamment commencé à verser des dividendes au début de l'année 2024, rejoignant ainsi des sociétés telles que Microsoft, Apple et Oracle, qui versent déjà régulièrement des dividendes. Certes, les taux de distribution restent assez faibles et la plupart des annonces ont été faites dans le cadre de programmes de rachat d'actions beaucoup plus importants. Néanmoins, cela représente une tendance intéressante.
Un mot sur les rachats d’actions, qui constituent fondamentalement une alternative aux dividendes en tant que forme de distribution de capital. Les opérations de rachat sont devenues extrêmement populaires et constituent un élément clé du marché boursier américain depuis 1982, date à laquelle une modification apparemment mineure de la législation sur les valeurs mobilières a été adoptée par la SEC. La règle 10b-18 a effectivement permis aux entreprises de procéder à des achats de leurs propres actions sur le marché libre. À la fin des années 1990, les rachats avaient supplanté les dividendes. Dans une certaine mesure, les rachats se sont avérés plus flexibles que les dividendes, car ils peuvent être utilisés pour distribuer des gains exceptionnels en espèces et pour ajuster tactiquement les structures de capital afin d'atteindre des objectifs de levier spécifiques. De plus, les investisseurs s'étant concentrés sur les cours des actions au cours des dernières décennies, les entreprises ont pu utiliser les rachats pour gonfler leurs bénéfices par action (BPA) et leurs cours de bourse.
Cependant, les rachats d'actions sont devenus de plus en plus controversés au fil des ans. L'ingénierie financière et le contexte de taux bas ont incité les entreprises, à financer leurs rachats par l'endettement, renforçant ainsi leur fragilité financière. La rémunération des dirigeants liée aux objectifs de BPA peut également conduire les dirigeants à racheter des actions avant tout pour augmenter leur rémunération. En réalité, les rachats peuvent être une arme à double tranchant du point de vue des investisseurs à long terme, tandis que les dividendes, traditionnellement associés à des modèles économiques matures, restent des indicateurs plus fiables de la santé financière.
Un retour aux fondamentaux
En eaux calmes, tous les navires ont un bon capitaine. Les quatre dernières décennies ont été extraordinaires à bien des égards. Les mécanismes d'incitation dans les principales économies ont été faussés, et les dividendes, qui ont toujours été au cœur des marchés financiers, ont quelque peu perdu de leur importance à partir des années 1980. Ce phénomène ne s'est pas produit de manière isolée, mais en conjonction avec plusieurs forces qui ont émergé presque simultanément : un environnement de taux très bas, un excédent de ressources (main-d'œuvre et matières premières), l'essor du NASDAQ et, plus largement, un moteur alimentant la mondialisation qui a généré des rendements élevés tant pour les actions que pour les obligations.
Les forces qui ont stimulé la croissance au cours du cycle précédent étant désormais épuisées, et le paysage géopolitique et politique ayant considérablement changé, les investisseurs doivent apprendre à naviguer dans un contexte macroéconomique plus difficile et incertain. Le scénario de base pour la source de croissance a fondamentalement changé. Parallèlement, les valorisations de la plupart des classes d'actifs restent élevées, et il est probable que les rendements réels obtenus depuis plusieurs décennies seront beaucoup plus faibles à l'avenir. Il semblerait que les marchés soient plus susceptibles d'être tirés par les bénéfices réels que par l'expansion des multiples.
Alors que les investisseurs évoluent dans un environnement marqué par un ralentissement de la croissance, des taux d'intérêt plus élevés et des risques géopolitiques accrus, il est certainement judicieux de revenir à une relation d'investissement plus disciplinée, axée sur les liquidités, pour le portefeuille actions coeur. Les actions à dividendes pourraient bien jouer à nouveau un rôle important et contribuer davantage aux rendements totaux du marché, comme ce fut le cas dans les années 1940, 1960 et 1970.
La contribution des dividendes au rendement total a varié selon les décennies
Rendement total annualisé de l'indice S&P 500 par décennie (%)
Au 31/12/24. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. *Le rendement total de l'indice S&P 500 a été négatif dans les années 2000. Les dividendes ont généré un rendement annualisé de 1,8 % au cours de la décennie. À titre indicatif uniquement. Sources des données : Morningstar et Hartford Funds, 25/03.
L'histoire montre que les sociétés finissent généralement par revenir à une politique budgétaire plus rigoureuse après de longues périodes d'accumulation de dettes et d'excès financiers. Cependant, ces transitions sont rarement sans heurts. Elles coïncident souvent avec des troubles sociaux, des distorsions de richesse, des bouleversements politiques et des remises en question des valeurs démocratiques.
Il est très probable que les rendements réels obtenus au cours des décennies passées seront beaucoup plus faibles à l'avenir, et les investisseurs devraient être moins enclins à compter exclusivement sur les gains en capital et l'appréciation du cours des actions. Dans ce contexte, les actions à dividendes constituent un outil utile pour faire face à un environnement de ralentissement de la croissance économique. Les changements de paradigme sont toujours difficiles à identifier de l'intérieur. Du point de vue des allocataires, il est peut-être temps de se préparer à une telle éventualité.
Rédigé par Sébastien Gandon, Senior Client Portfolio Manager
BLI - Banque de Luxembourg Investments, une société de gestion approuvée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier Luxembourg (CSSF)
Date finale de rédaction: 02/12/2025
Date de publication: 09/12/2025
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