En 2023, dans mon article « Gestion obligataire et remontée des taux », j'explorais les conséquences de l'inflation persistante pour les investisseurs obligataires. Le constat était sans appel : l'expansion monétaire sans précédent orchestrée par les banques centrales, couplée aux plans de relance massifs, avait déclenché des pressions inflationnistes que le marché obligataire n'avait pas connues depuis des décennies.

Deux ans plus tard, l'inflation se modère, mais les déficits budgétaires demeurent. Et le débat a évolué. Au-delà de la simple gestion des taux, une question plus fondamentale émerge : la dépréciation monétaire est-elle inévitable dans nos systèmes fiduciaires ? Et si oui, les innovations numériques – du Bitcoin aux stablecoins – offrent-elles des alternatives viables ?

Cette réflexion ne cherche pas à défendre les cryptomonnaies contre la monnaie traditionnelle, ni l'inverse. Elle vise à examiner, avec la rigueur qui s'impose aux professionnels de la finance, comment ces nouvelles technologies s'inscrivent dans le paysage monétaire actuel et quelles implications elles portent pour les marchés obligataires.

→ Notre point de départ :

le livre blanc de Satoshi Nakamoto publié en 2008, qui proposait une réponse technologique à un problème économique ancien – celui de la confiance dans la monnaie.

→ Notre fil conducteur :

comprendre si cette réponse tient ses promesses, à la lumière des données post-COVID et des développements récents autour des stablecoins.

Quand la planche à billets s’emballe

L’épisode post-Covid : anatomie d’une crise inflationniste

La pandémie de Covid-19 a constitué un laboratoire grandeur nature en matière de politique monétaire.

Le bilan de la Réserve fédérale américaine est passé de 4 200 milliards de dollars début 2020 à plus de 8 900 milliards mi-2022. Dans le même temps, les gouvernements déployaient des plans de relance d'ampleur inédite – 2 200 milliards de dollars pour le seul CARES Act américain.

Cette injection massive de liquidités s'est d'abord heurtée à un effondrement de la vélocité monétaire : confinements obligent, l'argent circulait moins. Mais dès la levée des restrictions, la demande refoulée a rencontré des chaînes d'approvisionnement paralysées. L'équation de Milton Friedman MV = PY (masse monétaire × vélocité = niveau des prix × production) s'est alors rappelée au bon souvenir des investisseurs : avec M en forte hausse et Y contraint, P ne pouvait qu'exploser.

Les chiffres parlent d'eux-mêmes. L'inflation américaine a culminé à 9,1% en juin 2022, celle de la zone euro à 10,6 % en octobre. Pour les marchés obligataires, le choc fut brutal : les rendements des Bons du Trésor américain à 10 ans sont passés de moins de 1% à plus de 4% en l'espace de deux ans, comprimant les valorisations et forçant un repositionnement massif vers des maturités plus courtes et des titres indexés sur l'inflation.

Cet épisode a mis en lumière une réalité fondamentale : l'inflation demeure l'ennemi silencieux du détenteur d'obligations, érodant inexorablement le pouvoir d'achat des coupons fixes. Mais il a aussi soulevé une question plus profonde sur la nature même de nos systèmes monétaires.

La dépréciation monétaire : quand la confiance s'effondre

Si l'inflation post-Covid a secoué les marchés développés, elle reste modeste comparée aux épisodes d'hyperinflation qui ont marqué l'histoire récente. Deux exemples illustrent la vulnérabilité des systèmes fiduciaires lorsque la discipline monétaire disparaît.

Le Zaïre des années 1990 offre un cas d'école. Sous le régime de Mobutu Sese Seko, la planche à billets a financé corruption et dépenses militaires sans retenue. Le zaïre (la monnaie locale d’alors), qui s'échangeait à 3 pour 1 dollar en 1985, en valait 3 millions en 1994. L'inflation a culminé à 23760% en 1994, pulvérisant l'épargne et réduisant l'économie au troc ou au dollar américain.

L'Argentine en 2001-2002 raconte une histoire différente mais tout aussi instructive. L'effondrement de l'ancrage du peso au dollar, sous le poids des déficits budgétaires et des défauts de paiement, a déclenché une spirale dévastatrice : inflation à 40%, dévaluation de 75%, chômage à 25 %, taux de pauvreté dépassant 50%. Le « corralito » – gel des dépôts bancaires – a provoqué émeutes et instabilité politique, avec cinq présidents en deux semaines. Face à cette débâcle, les Argentins se sont massivement tournés vers le dollar et les actifs tangibles.

Ces crises partagent un dénominateur commun : l'érosion de la confiance dans l'autorité émettrice. Dans les économies stables dotées de banques centrales indépendantes et d'institutions solides, ces scénarios restent improbables. Mais ils rappellent une vérité inconfortable : la monnaie fiduciaire ne vaut que ce que vaut la confiance qu'on lui accorde.

C'est précisément cette fragilité que les créateurs de cryptomonnaies prétendent corriger.

Bitcoin et la promesse de la rareté

La vision de Satoshi : réinventer la confiance

En octobre 2008, en pleine crise financière, un certain Satoshi Nakamoto publiait un livre blanc de neuf pages : « Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System ». Le timing n'était pas anodin. Alors que les banques centrales injectaient des milliards de dollars pour sauver le système financier, Satoshi proposait une alternative radicale : une monnaie numérique décentralisée, fonctionnant sans autorité centrale

Au cœur de cette proposition se trouve une réponse technologique à un problème économique ancien : comment créer une monnaie à l'abri de la dépréciation ?

La solution de Satoshi tient en un chiffre : 21 millions. C'est le nombre maximum de bitcoins qui ne pourront jamais exister, inscrit dans le code même du protocole. Pas de banque centrale pour ajuster l'offre, pas de gouvernement pour financer ses déficits en créant de la monnaie. Juste une rareté mathématiquement garantie.

Cette vision s'inscrit dans une tradition intellectuelle plus ancienne qu'on ne le pense souvent.

L'héritage de Hayek : la concurrence monétaire

En 1976, l'économiste Friedrich Hayek, futur prix Nobel, publiait « Denationalisation of Money ». Son argument : pourquoi les États devraient-ils détenir un monopole sur l'émission de monnaie ? Hayek plaidait pour un système de monnaies privées mises en concurrence, où la discipline du marché empêcherait les excès inflationnistes qui affligent les systèmes fiduciaires.

« Pourquoi ne pas laisser les gens choisir librement la monnaie qu'ils souhaitent utiliser ? » demandait Hayek. Dans sa vision, une monnaie saine émergerait naturellement des forces du marché plutôt que du décret de l'État. Les émetteurs irresponsables verraient leur monnaie désertée au profit de celles maintenant leur pouvoir d'achat.

Le livre blanc de Satoshi peut être lu comme une extension pratique de cette philosophie hayékienne. La blockchain offre le mécanisme technique pour créer une monnaie échappant au contrôle arbitraire, tandis que l'adoption volontaire remplace le cours forcé. Mais cette élégance conceptuelle résiste-t-elle à l'examen économique ? Le Bitcoin peut-il remplir efficacement les fonctions essentielles de la monnaie, à savoir servir de réserve de valeur, de moyen d'échange et d'unité de compte ?

Le débat sur la rigidité : productivité contre stabilité

Chen Zhao, stratège en chef chez Alpine Macro, formule une critique puissante des cryptomonnaies dans son rapport d'août 2025 « On Crypto Currency, Again ». Pour lui, les cryptomonnaies à offre fixe comme le Bitcoin s'apparentent à un « système de Ponzi volontaire », et leur adoption généralisée créerait un piège déflationniste catastrophique.

Son argument repose sur l'histoire de l'étalon-or. Abandonné au XXe siècle, ce système a régulièrement contraint la croissance économique : la production d'or ne suivait pas le rythme de l'expansion économique, créant une pénurie monétaire chronique qui engendrait déflation et récessions. Avec le Bitcoin, dont l'offre est encore plus rigide que celle de l'or, Zhao prévoit un scénario « dix mille fois pire » : une adoption massive pourrait provoquer un effondrement des prix mondiaux de 70% à 80%, paralysant investissement et consommation alors que chacun thésauriserait dans l'attente de prix toujours plus bas.

Cette critique rejoint les observations post-Covid : les politiques monétaires expansionnistes, bien qu'inflationnistes, ont permis la reprise et soutenu la productivité, notamment dans les secteurs technologiques. Sans cette flexibilité, les économies auraient pu sombrer dans une stagnation prolongée.

Pourtant, cette rigidité tant critiquée constitue précisément l'attrait du Bitcoin pour ses défenseurs : elle garantit l'immunité contre la dépréciation. Et contrairement à l'or, le Bitcoin répond à certaines objections pratiques.

Ces avantages ne sont pas que théoriques. Lors du conflit russo-ukrainien, des Ukrainiens ont utilisé les cryptomonnaies pour préserver leurs actifs face aux perturbations bancaires. Un phénomène similaire s'est produit en Turquie face à la dépréciation de la livre en 2021. Dans un monde marqué par les contrôles de capitaux et l'instabilité géopolitique, le Bitcoin offre une portabilité transfrontalière que l'or physique ne peut égaler.

Mais cela suffit-il à en faire une véritable monnaie ? Pour répondre, il faut d'abord reconnaître que la monnaie elle-même est un concept plus souple qu'il n'y paraît.

La monnaie comme croyance collective

L'histoire monétaire regorge d'exemples d'actifs servant de monnaie sans utilité intrinsèque évidente. Les pierres Rai de l'île de Yap en Micronésie – d'énormes disques de calcaire immobiles – ont circulé comme monnaie pendant des siècles, leur valeur découlant uniquement de la reconnaissance communautaire. Les coquillages cauris ont servi de monnaie en Afrique et en Asie anciennes. Les croix du Katanga, ces croix en cuivre de la République démocratique du Congo précoloniale, fonctionnaient comme moyen d'échange avant l'arrivée des Européens et la création de l'Union Minière du Haut-Katanga en 1906.

Comme l'écrit Niall Ferguson dans « The Ascent of Money »: « L'argent est une question de croyance, voire de foi : croyance en la personne qui nous paie ; croyance en la personne qui émet l'argent qu'elle utilise. L'argent n'est pas du métal. C'est une confiance inscrite. Et peu importe où elle est inscrite : sur de l'argent, de l'argile, du papier ou un écran à cristaux liquides ».

Yuval Noah Harari prolonge cette réflexion dans « Sapiens », présentant la monnaie comme un « mythe partagé » qui permet la coopération entre étrangers. Comme la religion ou les nations, le pouvoir de la monnaie découle d'une croyance collective. Si suffisamment d'acteurs – individus, entreprises, États – adoptent le Bitcoin, son « mythe » pourrait se solidifier en réalité, tout comme l'ont fait les monnaies fiduciaires.

Cette « confiance inscrite » pourrait-elle s'étendre à la blockchain du Bitcoin, où la rareté est garantie par le code plutôt que par la nature ou l'autorité ? La question reste ouverte. Mais elle devient peut-être moins pertinente avec l'émergence d'une troisième voie : les Stablecoins.

Les stablecoins, un compromis pragmatique ?

Stabilité et innovation : le meilleur des deux mondes ?

Si le Bitcoin cherche à résoudre le problème de la dépréciation par la rareté, il en crée un autre : la volatilité. Avec des fluctuations annualisées moyennes de 54% en 2025 (selon les données de BlackRock), difficile d'imaginer un commerçant fixer ses prix en bitcoins ou un salarié accepter son salaire dans une devise qui peut perdre 20% en une semaine. C'est précisément ce dilemme que les stablecoins prétendent résoudre.

Le principe est simple : adosser une cryptomonnaie à un actif stable, généralement le dollar américain, en maintenant une parité de 1:1. Chaque stablecoin en circulation est théoriquement garanti par un dollar (ou équivalent en actifs de premier rang comme les bons du Trésor) détenu en réserve. Le résultat : la stabilité de la monnaie fiduciaire combinée à la rapidité et l'efficacité des transferts blockchain.

Bitcoins vs. stablecoins

Deux approches différentes de la monnaie numérique

Avec 300 milliards de dollars actuellement en circulation, les stablecoins ne sont plus une expérimentation marginale. Et selon certaines projections, ce marché pourrait atteindre 4 000 milliards de dollars d'ici cinq ans. Pour comprendre cette trajectoire, il faut examiner les perspectives des acteurs qui façonnent ce marché.

Le sommet du FMI : trois visions convergentes

Lors du récent sommet du Fonds monétaire international (FMI) consacré à « The Future of Finance », trois interventions ont particulièrement retenu l'attention.

Jeremy Allaire, PDG de Circle (émetteur de l'USDC, deuxième stablecoin mondial1 ), y voit l'aube d'une transformation monétaire majeure. Son constat : l'USDC représente aujourd'hui 76 milliards de dollars en circulation, en hausse de 80 % sur un an, avec un volume de transactions mensuel dépassant 2 000 milliards de dollars. Cette vélocité, comparable à celle des systèmes de paiement traditionnels mais avec des coûts quasi nuls et une accessibilité mondiale, illustre le potentiel disruptif de la technologie.

Allaire envisage des monnaies fiduciaires entièrement réservées circulant sur des protocoles Internet ouverts, permettant des transferts ultra-sécurisés, à coût quasi nul et à grande vitesse. Cette infrastructure pourrait transformer le web en plateforme pour les contrats programmables et l'intermédiation basée sur l'intelligence artificielle. Il anticipe une multiplication par un million de l'activité sur 5 à 15 ans, portée notamment par les agents IA. Il considère les blockchains comme des plateformes à effet de réseau, où l'utilité croît grâce aux écosystèmes de développeurs et à la liquidité.

Sa mise en garde : la fragmentation réglementaire pourrait étouffer cette innovation. Il plaide pour une supervision collaborative et proportionnée, sans imposer de modèles dépassés. Il prévoit l'émergence de marchés où « le gagnant rafle la mise », avec 3 à 5 acteurs dominants, ce qui pourrait remettre en cause la souveraineté monétaire traditionnelle et favoriser une intégration mondiale plus profonde avec moins de devises.

Ajay Banga, président de la Banque mondiale, souligne le rôle des stablecoins dans les flux transfrontaliers et l'inclusion financière. Pour lui, leur potentiel va au-delà des transferts de fonds : ils peuvent faciliter la constitution d'antécédents de crédit et l'accès à l'assurance dans les marchés émergents. Il les voit comme complémentaires aux systèmes traditionnels, permettant des paiements programmables qui allègent la charge financière des entreprises – il cite l'exemple des activités de réconciliation dans des banques comme JP Morgan.

Banga reconnaît toutefois les obstacles réglementaires, notamment la réticence de certains marchés émergents à accepter des stablecoins adossés à des devises étrangères. Il plaide pour des règles équilibrées qui modernisent les procédures KYC/AML sans étouffer l'innovation. Il insiste sur la nécessité de coexistence avec la monnaie bancaire et les CBDC, via des passerelles transparentes, prévoyant une période d'adaptation de 3 à 5 ans pour maintenir la confiance.

Kristalina Georgieva, directrice générale du FMI, a cadré le débat en distinguant clairement les actifs volatils comme le Bitcoin (capitalisation de 4 000 milliards de dollars, soit 7 % des actifs américains) des stablecoins à la croissance plus rapide. Elle a salué les avancées réglementaires, notamment le GENIUS Act américain de juillet 2025, tout en alertant sur les risques d'une fragmentation réglementaire : des cadres incohérents pourraient entraîner confusion pour les consommateurs et répercussions macroéconomiques.

Son avertissement principal porte sur la domination du dollar : 97% des stablecoins sont adossés à la devise américaine, ce qui pourrait nuire aux politiques monétaires des marchés émergents.

Implications pour les marchés obligataires

Du point de vue d'un investisseur obligataire, l'essor des stablecoins présente des dimensions contradictoires.

L'opportunité est évidente : avec une capitalisation de 300 milliards de dollars (selon J.P. Morgan), les émetteurs de stablecoins détiennent déjà des portefeuilles substantiels de bons du Trésor américain. Les prévisions hautes de J.P. Morgan évaluent les stablecoins en USD à 2 000 milliards de dollars, ce qui stimulerait une demande supplémentaire de 1 400 milliards de dollars en Treasuries, renforçant la domination du dollar face aux tendances de dédollarisation.

Le GENIUS Act américain de juillet 2025 renforce cette dynamique en exigeant une couverture à parité avec des actifs de premier ordre comme les bons du Trésor, avec une transparence mensuelle et aucun rendement direct (bien que des récompenses via des filiales restent possibles). Ces garde-fous visent à ancrer les stablecoins dans l'économie réelle.

Les risques ne doivent pas être sous-estimés. Contrairement aux dépôts assurés, les stablecoins comportent des risques de crédit pour les émetteurs.
L'effondrement de Terra USD en 2022 qui a entraîné une perte de 40 milliards de dollars, et Tether a connu des épisodes de découplage.

Comme le note Chen Zhao : « Les stablecoins comportent les risques de crédit et de liquidité de leurs émetteurs, contrairement aux CBDC 2. »

Par ailleurs, comme le suggèrent Allaire et Banga, la vélocité et la programmabilité des stablecoins pourraient fluidifier la tokenisation des actifs du monde réel (RWA – Real World Assets). Des plateformes comme Ondo Finance explorent déjà la fractionnalisation de titres obligataires, élargissant l'accès à ces instruments.

¹ USD Coin (USDC) est une cryptomonnaie stable rattachée au dollar américain. USD Coin est géré par un consortium appelé Centre, fondé par Circle. L'USDC est émis par une entité privée et ne doit pas être confondu avec une monnaie numérique de banque centrale (CBDC) (Source : Wikipedia).

² CBDC pour « Central Bank Digital Currency ». La monnaie numérique de banque centrale, ou MNBC, est la forme numérique de l’argent fiduciaire, c'est une monnaie électronique provenant d'une banque centrale.

Rédigé par Jean-Philippe Donge, Head of Fixed Income
BLI - Banque de Luxembourg Investments, une société de gestion approuvée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier Luxembourg (CSSF)

Date finale de rédaction: 02/12/2025

Date de publication: 12/12/2025

Notice légale

Ce document a été rédigé par BLI - Banque de Luxembourg Investments (“BLI”), avec la plus grande attention et le plus grand soin. Les visions et opinions formulées dans cette publication sont celles de leurs auteurs et ne doivent en aucun cas lier BLI. Les informations économiques et financières incluses dans cette publication sont communiquées à des fins d’information uniquement sur la base des informations connues à la date de publication. Ces informations ne constituent pas un conseil d’investissement ou incitation à investir, ni ne doivent être interprétées comme des conseils légaux ou fiscaux. Chaque information doit être utilisée avec la plus grande précaution. BLI ne donne aucune garantie quant à l’exactitude, la fiabilité, la récence ou l’exhaustivité de ces informations. La responsabilité de BLI ne pourra pas être invoquée du fait de la fourniture de ces informations ou en tant que résultante d’une décision prise par une personne, que celle-ci soit cliente de BLI ou non, basée sur ces informations, cette personne restant seule responsable de ses propres décisions. Les personnes intéressées doivent s’assurer qu’elles comprennent les risques inhérents à leurs décisions d’investissement et doivent s’abstenir d’investir tant qu’elles n’ont pas soigneusement évalué, en collaboration avec leurs propres conseillers professionnels, l’adéquation de leurs investissements à leur situation financière spécifique, en particulier concernant les aspects légaux, fiscaux et comptables. Il est également rappelé que les performances passées d’un instrument financier ne préjugent en rien des performances futures.