Prévoir les fluctuations à court terme des marchés boursiers est le passe-temps favori pour bon nombre d’investisseurs. Toutefois il s’agit là d’un exercice futile. Ces fluctuations étant souvent aléatoires et impossibles à prévoir avec succès de manière récurrente. Pour un investisseur disposant d’un horizon d’investissement plus long, il est par contre possible d’ancrer ses attentes de rendement sur des paramètres beaucoup plus concrets.
La décennie écoulée a été particulièrement favorable pour les actions. A titre d’exemple, l’indice S&P 500 aux Etats-Unis a enregistré un rendement annualisé de 13,6 % sur cette période.
Le prix d’une action correspond au bénéfice par action de l’entreprise concernée fois le multiple que les investisseurs sont prêts à payer pour ce bénéfice :
- P (prix) = E (bénéfice par action) x P/E (multiple)
Pour que P (cours) augmente, il faut donc que E (bénéfice par action) augmente et/ou P/E (multiple) augmente.
Le tableau ci-après reprend la décomposition du rendement de l’indice S&P 500 au cours de la dernière décennie sur base de ce constat. En commençant à gauche, on constate que le chiffre d’affaires des 500 entreprises faisant partie de cet indice a en moyenne progressé de 3,9 %. Sur la même période, ces entreprises ont réussi à fortement élargir leur marge bénéficiaire (en réduisant notamment leurs coûts), de sorte que leur bénéfice a progressé nettement plus que leur chiffre d’affaires (7,4 %). Ces mêmes entreprises ont par ailleurs relativement peu investi et elles ont donc pu utiliser une partie importante de leur cash flow pour racheter leurs actions. Le niveau bas des taux d’intérêt fut un autre élément propice à ce phénomène de rachats de titres. Le nombre d’actions en circulation ayant dès lors diminué, le bénéfice par action a progressé plus que le bénéfice (8,9 %).
Décomposition du rendement de l’indice S&P 500 sur la dernière décennie
Source : Standard & Poor’s, Thomson Financial, Credit Suisse
Si, fin 2019, les investisseurs avaient payé le même multiple pour ces bénéfices que fin 2009, l’histoire se serait arrêtée là. Le rendement des actions se serait établi à ces 8,9 %, auxquels il faudrait encore ajouter les dividendes. Toutefois, un autre élément favorable est venu s’ajouter avec la hausse des multiples. En d’autres mots, fin 2019 les investisseurs ont été prêts à payer davantage pour ces bénéfices, ce qui a encore ajouté 2,2 % au rendement annualisé.
L’intérêt de cet exercice de décomposition du rendement n’est toutefois pas de regarder en arrière mais de fournir un cadre et une discipline pour ancrer ses attentes quant aux rendement futurs. Pour chacune des composantes, un investisseur devrait ainsi prendre conscience des hypothèses suivantes:
L’évolution du chiffre d’affaires
L’évolution du chiffre d’affaires pour les entreprises dans leur ensemble est en grande partie liée à celle de la conjoncture mondiale. La croissance de l’économie mondiale s’est structurellement ralentie depuis la crise financière. Derrière ce ralentissement, on trouve une multitude de facteurs qui vont d’un niveau d’endettement trop élevé à l’augmentation des inégalités sociales en passant par les tendances démographiques et une réglementation excessive. Le choc du Covid-19 semble encore avoir accéléré certains de ces facteurs. Il se pourrait évidemment que des mesures plus favorables à la croissance soient mises en place mais le disfonctionnement politique actuel et la montée du populisme ne nous rendent pas très optimistes à ce sujet. Un autre point à prendre en considération est que pour des raisons mathématiques, la croissance du chiffre d’affaires des principales sociétés de l’indice (les sociétés du secteur de la technologie) devra tôt ou tard se ralentir.
L’évolution des marges bénéficiaires
Ces marges peuvent-elles encore augmenter alors qu’elles sont déjà très élevées ? Cela signifierait que, pour utiliser des termes marxistes, les fruits de la croissance continuent d’aller majoritairement au facteur ‘capital’, plutôt qu’au facteur ‘travail’.
Part des salaires dans le Produit Intérieur Brut (moyenne de la décennie)
Source : OECD, Minack Advisors
Un élément qui plaide en cette faveur est la poursuite du développement technologique (au sens large, donc incluant des tendances telle que la robotisation). A nouveau, le choc du Covid-19 pourrait accélérer certaines tendances à cet égard (recours accru à la technologie, réduction des effectifs, …). De l’autre côté, il y a la prise de conscience que les inégalités sociales sont devenues trop importantes et la montée du populisme qui pourrait inciter les autorités à poursuivre des politiques moins favorables aux marges bénéficiaires des entreprises. Celles-ci pourraient également être impactées par la montée en puissance de l’investissement socialement responsable (qui pourrait les obliger à des dépenses plus élevées en matière de protection de l’environnement par exemple).
Marges bénéficiaires des entreprises (en pourcentage du chiffre d’affaires)
Source : MSCI, Datastream, NBER, Minack Advisors
Les rachats de titres
Est-ce que l’engouement pour les rachats de titres va continuer ? Cela dépendra en grande partie des opportunités d’investissement des entreprises. Si ces opportunités augmentent, il restera moins de cash flow disponible pour le rachat de titres. Dans le cas contraire, ces rachats devraient continuer, surtout dans les pays anglo-saxons où le principe du ‘shareholder value’ reste important. Pour certaines industries, le rachat de titres deviendra toutefois politiquement beaucoup plus délicat. L’exemple des compagnies aériennes américaines qui ont versé, au cours des dernières années, l’entièreté de leur cash flow à leurs actionnaires pour ensuite faire appel à l’aide de l’Etat lors de la crise est à cet égard édifiant.
Bénéfices et investissements des entreprises (en pourcentage du Produit Intérieur Brut)
Source : BEA, BLS, NBER, Minack Advisors
L’évolution des multiples
Il s’agit là peut-être de la composante la plus difficile à prévoir, dans la mesure où elle est en partie influencée par des facteurs psychologiques. L’histoire financière montre que les marchés traversent des périodes où une sorte d’optimisme collectif fait que les actions se paient plus chères, suivies de périodes de pessimisme collectif avec des multiples beaucoup plus bas. Ceci étant dit, il y a des éléments rationnels qui influencent ces multiples, à commencer par le niveau des taux d’intérêt. Des taux bas augmentent la valeur présente de revenus futurs (100 euros à recevoir en 2025 valent plus aujourd’hui si on les actualise à 5 % que si on les actualise à 10 %). De plus, des taux bas diminuent l’attrait des placements à revenu fixe, principaux concurrents des actions. A l'heure actuelle, les multiples sont relativement élevés et un retour vers leur moyenne à long terme pèserait sur le rendement des actions. Si le rendement des actions sur la décennie 2000-2009 a été décevant, c’est aussi parce que les multiples étaient particulièrement élevés fin 1999. D’un autre côté, en l’absence d’une remontée des taux d’intérêt, ces multiples pourraient rester élevés, voire augmenter encore davantage.
Dans les propos qui précèdent, j’ai essayé de livrer quelques pistes de réflexion au sujet de chacune des composantes à l’origine du rendement à long terme des actions. Chaque investisseur aura ses propres idées/opinions là-dessus. Les avis peuvent aller du très positif (poursuite d’augmentation des marges bénéficiaires et des multiples de valorisation) au très négatif (combinaison d’une baisse des bénéfices et des multiples), mais un investisseur devrait au moins être conscient des hypothèses inhérentes à ses prévisions.
