De nombreux investisseurs ont du mal à réconcilier la forte hausse enregistrée par les marchés boursiers sur les dernières années avec la fragilité d’un environnement caractérisé par une croissance économique modérée, des tensions géopolitiques importantes, une dette publique historiquement élevée et des poussées inflationnistes. Depuis le début des années 2000, le monde a traversé de multiples crises et leurs conséquences : la bulle Internet, la crise financière mondiale, la crise de la dette souveraine dans la zone euro, une pandémie, plusieurs guerres et le resserrement monétaire de la Réserve fédérale le plus agressif depuis quarante ans . Et pourtant, les marchés boursiers, en particulier aux États-Unis, sont proches de leur plus haut historique.
À première vue, cela semble paradoxal : la croissance économique dans les pays développés a été modeste. Les gains de productivité ont été décevants. Les bénéfices des entreprises ont certes augmenté, mais pas à un rythme qui correspondrait intuitivement à la hausse des indices boursiers. Comment alors expliquer cette hausse ?
Une unité de mesure qui rétrécit
La vérité dérangeante est qu'une grande partie de ces gains nominaux constitue une illusion monétaire, le reflet non pas d’une augmentation de la richesse, mais d’une unité de mesure qui se déprécie. Nous n'assistons pas à une explosion de la valeur intrinsèque des entreprises, mais plutôt à une dévaluation continue des monnaies utilisées pour les mesurer. Lorsque nous disons que les cours des actions ont monté, nous mesurons ces cours en des devises (dollars, euros, livres sterling) qui se sont elles-mêmes dépréciées. Et lorsque l'unité de mesure rétrécit, tout ce qui est mesuré avec elle semble grandir.
Un exemple simple et concret permet de l’illustrer. En France et en Allemagne à la fin des années 1990, avant l'introduction de l'euro, un café au lait dans un café à Paris ou Francfort coûtait environ 6 à 8 francs français ou 2 à 3 marks allemands, soit l'équivalent d'environ 0,90 à 1,20 euros. Aujourd'hui, cette même tasse de café coûte généralement entre 3,50 et 5,00 euros, et considérablement plus encore dans le centre de Paris ou de Munich. Le café ne s'est pas amélioré, il n'est pas devenu trois fois meilleur. Ce qui a changé, c'est le pouvoir d'achat de la monnaie avec laquelle il est payé : elle a perdu une grosse partie de sa valeur.
Le même phénomène s’observe aux États-Unis. En 2000, un café standard coûtait environ 1 dollar. Aujourd'hui, il coûte entre 3 et 5 dollars. Les exemples similaires sont nombreux : le prix des billets de cinéma a plus que doublé, une maison moyenne aux États-Unis coûtait environ 165 000 dollars en 2000 ; son prix dépasse aujourd'hui les 400 000 dollars. Ce ne sont pas là des signes d'abondance de richesse, ce sont des signes d'érosion monétaire.
Ainsi, lorsque les investisseurs célèbrent le fait que les cours boursiers ont progressé de plusieurs centaines de pour cent depuis 2000 (la plupart des gains ayant été réalisés au cours des 12 dernières années), ils devraient se demander : progressé par rapport à quoi ? Par rapport à une monnaie fiduciaire qui a perdu plus de la moitié de son pouvoir d'achat sur la même période. Une autre façon de voir les choses serait donc que ce ne sont pas les cours des actions qui ont augmenté, mais le dollar ou l'euro qui ont baissé. Recadrer le débat de cette manière est important.
Dire que les marchés boursiers ont connu une hausse spectaculaire depuis 2000 suggère une création de richesse importante. Dire que le dollar américain ou l'euro a perdu une part très importante de son pouvoir d'achat sur cette période suggère par contre que les actions ont surtout permis de compenser cette perte de pouvoir d’achat.
Lorsque la quantité de monnaie augmente plus rapidement que l'offre de biens et de services, le prix de ces biens et services doit augmenter pour compenser la différence. Les actions, qui représentent une participation dans des entreprises productives et réelles, sont simplement les premières à se « réévaluer » en fonction de la nouvelle réalité monétaire.
Le moteur derrière l'illusion
Sur le long terme, la hausse des marchés boursiers est, en théorie, censée refléter la hausse des bénéfices des entreprises. Il est certain que, au cours des dernières années, certains secteurs, en particulier celui de la technologie, ont enregistré une croissance importante de leurs bénéfices. Toutefois, globalement, la performance économique a été très modérée. Depuis 2000, la croissance réelle du PIB dans la zone euro a à peine dépassé 1 % par an en moyenne. La croissance américaine a été plus forte, mais est restée modeste par rapport aux normes historiques. L’amélioration de la productivité dans la plupart des économies développées s’est avérée faible.
Par ailleurs, une part importante de la croissance des bénéfices enregistrée provient de l'ingénierie financière : rachats d'actions financés par de la dette bon marché, réduction des coûts et augmentation du levier financier. Ces mécanismes stimulent le bénéfice par action, mais ne reflètent pas nécessairement une augmentation de la capacité productive.
Ce décalage entre la faiblesse de la croissance économique et la forte performance des marchés boursiers est logique en période de dévalorisation continue des monnaies papier. Depuis le début des années 2000, et en particulier après la crise financière de 2008, les banques centrales des pays industrialisés se sont lancées dans une expansion monétaire sans précédent. Les taux d'intérêt ont été ramenés à zéro, voire sont passés en négatif. Les programmes dits d'assouplissement quantitatif ont injecté des milliers de milliards de dollars, d'euros et de yens dans le système financier. Le bilan de la Réserve fédérale est passé de moins de 1 000 milliards de dollars en 2008 à près de 9 000 milliards de dollars à son apogée. La Banque centrale européenne a suivi une trajectoire similaire.
Les liquidités ainsi créées ont bien dû aller quelque part. Elles sont allées dans les actions, l'immobilier, les objets de collection et d'autres actifs, faisant grimper les prix de ces derniers.
Les laissés-pour-compte
La dévaluation des monnaies a des conséquences sociales profondes et très préoccupantes. Lorsque la monnaie perd de sa valeur, les détenteurs d'actifs deviennent nominalement plus riches, tandis que les épargnants s'appauvrissent. La concentration de richesse s'intensifie, car les actifs financiers et immobiliers sont détenus de manière disproportionnée par les ménages à revenus élevés.
Les travailleurs qui détiennent leur épargne sous forme de dépôts à terme ou d’obligations sont par contre confrontés à une érosion constante de leur pouvoir d’achat. De plus, leurs salaires ont tendance à être relativement rigides et ne s'ajustent pas aussi rapidement à la hausse du coût de la vie que les prix des actifs financiers et immobiliers.
L’augmentation des inégalités enregistrée sur les dernières années s’illustre ainsi à différents niveaux : flambée des prix de l'immobilier qui exclut les jeunes générations de l'accès à la propriété, sentiment croissant parmi les travailleurs que le travail acharné ne garantit plus par la sécurité économique et fracture politique largement alimentée par la perception que le système est biaisé en faveur de ceux qui possèdent déjà.
Quand l'argent échoue, les actifs réels survivent
L'histoire offre des exemples frappants et instructifs de ce qui se passe lorsque la dépréciation monétaire n'est pas maîtrisée. L'Amérique latine dans les années 1980 constitue l'un des avertissements les plus clairs. Des pays comme l'Argentine, le Brésil et la Bolivie ont connu des spirales d’hyperinflation qui ont anéanti les économies de la classe moyenne presque du jour au lendemain. Ceux qui détenaient des liquidités ou des obligations d'État ont vu leur richesse s'évaporer. Ceux qui détenaient des actifs réels - terres, matières premières, actions d'entreprises productives – l’ont préservée. Ces épisodes illustrent une vérité universelle : dans un contexte de dévalorisation des monnaies fiduciaires, les grands perdants sont les actifs monétaires.
La Turquie offre un exemple plus récent. Depuis le début de cette décennie, la livre turque a perdu près de 90 % de sa valeur par rapport à l'euro. Les turcs qui détenaient des comptes d'épargne libellés en livres turques ont ainsi vu leur pouvoir d'achat s'effondrer, ceux qui avaient investi dans l'immobilier à Istanbul ou dans des actions ont par contre été en grande partie épargnés. En monnaie locale, le marché boursier turc a été multiplié par près de 15. En euros, les gains ont été nettement plus modestes, mais positifs quand même. En d’autres mots, la hausse des cours boursiers a plus que compensé la perte de valeur de la monnaie.
Cours de change de la livre turque contre euro
Source : Macrobond
Indice actions Istanbul BIST 100 en monnaie locale
Source : Macrobond
Indice actions Istanbul BIST 100 en euro
Source : Macrobond
Ces exemples historiques rappellent une vérité fondamentale concernant la monnaie fiduciaire : sa solidité dépend de la discipline de ceux qui la gèrent. Au cours du dernier quart de siècle, cette discipline a progressivement disparu. Et la nécessité de financer une dette publique de plus en plus élevée ne plaide pas en faveur de son retour.
En fin de compte, les actions représentent des participations dans des entreprises réelles : des sociétés qui ont des employés, des usines, des droits de propriété intellectuelle, des relations avec la clientèle et des flux de trésorerie. L'immobilier, c'est les terrains agricoles ou immobiliers dont l’offre est par définition limitée. Les matières premières constituent la base de l’activité économique. Ces actifs conservent leur valeur lorsque les monnaies ne le font pas, car ils représentent des créances sur la production économique future. Les liquidités et les obligations ne représentent par contre rien d’autre que des promesses de paiements futurs dans une monnaie fiduciaire dont la capacité à acheter des biens et des services réels diminue régulièrement.
C'est pourquoi les investisseurs avertis et les banques centrales détiennent depuis des siècles de l'or comme actif de réserve. L'or ne peut pas être imprimé, son offre ne peut donc pas être augmentée artificiellement. Sur le long terme, le pouvoir d'achat du métal jaune est resté remarquablement stable, non pas parce que l'or est magique, mais parce que son offre est justement limitée. La même logique s'applique aux actions de qualité dans un monde où la masse monétaire ne fait qu’augmenter : elles permettent de préserver l’épargne d’un investisseur en termes réels.
Le risque redéfini : pourquoi la volatilité n'est plus l'ennemie
Sur de très longues périodes, les marchés boursiers ont effectivement généré une richesse réelle : l'innovation a permis une hausse de la productivité et les bénéfices des entreprises ont progressé. Mais les rendements sur les dernières décennies exagèrent considérablement l’augmentation de la richesse. Ils reflètent l’érosion de la valeur des monnaies papier, plutôt qu’une véritable croissance du pouvoir d'achat de la population dans son ensemble. L'investisseur qui a gagné 420 % en vingt-cinq ans (rendement de l'indice MSCI World en euros entre 2000 et 2025, dividendes compris), mais dans une monnaie qui a perdu 70 % de son pouvoir d'achat (en termes de nombre de cafés qu'elle peut acheter), a-t-il vraiment augmenté son pouvoir d'achat de manière aussi spectaculaire ? Lorsqu'on les mesure par rapport à des biens et services réels plutôt que dans des monnaies qui se déprécient, les performances des marchés boursiers semblent beaucoup plus modestes.
Les marchés boursiers ont certes monté. Mais le dollar, l'euro et la plupart des autres monnaies fiduciaires ont perdu une grande partie de leur valeur. Comprendre cette dynamique permet de relativiser la performance des actifs financiers et d’envisager de manière différente la construction des portefeuilles.
La finance traditionnelle assimile le risque à la volatilité. Dans un monde où la monnaie est stable, cette définition peut faire du sens : les actifs volatils sont risqués parce que leurs prix fluctuent de manière importante, tandis que les liquidités et les obligations d'État sont peu risquées parce que leurs cours sont stables.
Mais dans un environnement de dévalorisation structurelle des monnaies, cette logique ne tient plus. Le véritable risque n'est plus la fluctuation des cours à court terme, mais la perte de pouvoir d'achat à long terme. Les dépôts à terme et les obligations offrent des rendements nominaux relativement stables, mais s'érodent progressivement en termes réels. Les actions et autres actifs réels sont plus volatils, mais préservent le pouvoir d'achat dans la durée. Dans ce contexte, la volatilité reste une source d’inconfort, mais devient le prix à payer pour protéger son épargne en termes réels. Dans un monde où l'argent perd de sa valeur, les actifs traditionnellement considérés comme sûrs sont devenus dangereux, les actifs risqués indispensables.
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