Welche strukturellen Trends werden die Finanzmärkte in den kommenden Jahren prägen?
It is clear that the future holds great opportunities. It also holds pitfalls. The trick will be to avoid the pitfalls, seize the opportunities, and get back home by six o’clock. Woody Allen
Derzeit wirken eine Reihe von Faktoren zusammen, die immer mehr zu einer echten Herausforderung für die Finanzmärkte werden könnten, da sie gleich an mehreren Fronten einen Paradigmenwechsel einleiten könnten.
Erstens: Nach mehr als einem Jahrzehnt moderater Preisentwicklung liegt die Inflation in der industrialisierten Welt heute auf ihrem höchsten Stand seit 40 Jahren. Dabei ist der Inflationsanstieg nicht etwa das Ergebnis einer boomenden Nachfrage als Folge eines sonderlich starken Wachstums. Vielmehr ist er das Resultat von großzügigen Hilfspaketen und massivem Geldmengenwachstum während der Pandemie, von Lieferproblemen und steigenden Energiepreisen. Ob die Inflation von Dauer sein wird und sich langfristig deutlich über der von den Notenbanken ausgegebenen Zwei-Prozent-Zielmarke festsetzt, wird wesentlich von der Entwicklung der Löhne und Gehälter abhängen. Wenn steigende Löhne nämlich nicht durch höhere Produktivität ausgeglichen werden, kann sich die Inflation fest etablieren. Verbraucher verfügen dann nominal über eine höhere Kaufkraft und sind so in der Lage, höhere Preise zu zahlen. Um eine solche Lohn-Preis-Spirale zu vermeiden, müssen die Notenbanken die Inflationserwartungen niedrig halten, damit diese sich nicht in den Köpfen der Menschen festsetzen und zu inflationsbedingten höheren Lohnforderungen führen. Wenn die Zentralbanken – aus Sorge, die Konjunktur abzuwürgen oder Kollateralschäden zu verursachen, die weit über eine normale Rezession hinausgehen – ihren Kampf gegen die Inflation zu früh aufgeben, nimmt die Gefahr zu, dass die Inflationserwartungen dauerhaft steigen. Das wiederum würde zu hohen Lohnforderungen der Gewerkschaften führen und die Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen. Dazu kommt, dass der Inflationsanstieg ist wesentlich auf angebotsseitige Faktoren zurückzuführen ist, die mit einer Straffung der Geldpolitik nicht behoben werden können. Daher können die Zentralbanken die Inflation nur senken, wenn sie einen starken Nachfragerückgang herbeiführen – auch auf die Gefahr hin, eine weltweite Rezession auszulösen.
Inflationsrate in den OECD-Ländern
Quelle: OECD, Macrobond
Die Weltwirtschaft vollzieht offenbar einen Systemwechsel hin zu einem Umfeld, in dem sowohl deflationäre als auch inflationäre Kräfte nebeneinander wirken. Einerseits werden die exzessive Verschuldung, die Demographie und der Trend zur Deglobalisierung das Wirtschaftswachstum weiter hemmen, was gegen eine anhaltend hohe Inflation spricht. Andererseits wird ein schwächeres Wachstum den Kostendruck jedoch nur zum Teil verringern können. Wie wir im Folgenden sehen werden, kehren sich viele der desinflationären Tendenzen der vergangenen Jahre aktuell um: Lieferketten orientieren sich nicht mehr nur an der Effizienz, sondern auch an der Resilienz, und die Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt sowie den Produkt- und Rohstoffmärkten sind heute weniger flexibel in Punkto Angebot. Dies sollte zumindest die Rückkehr zu dem stabilen Niedriginflationsumfeld der vergangenen Jahre verhindern und eine instabilere Preisentwicklung bedingen. Anders gesagt: Wir bewegen uns weg von einer Welt der niedrigen Inflation und des billigen Geldes hin zu einer Welt mit dem beidseitigen Risiko zu hoher oder zu niedriger Inflation.
Politisch kann eine höhere Inflationsrate als Mittel gesehen werden, um die Verschuldung zu senken. Die Verschuldungsquote wird nominal errechnet. Im Zähler steht die Nominalverschuldung, im Nenner das nominale BIP. In Zeiten hoher Inflation kann das nominale BIP selbst dann stark wachsen, wenn das reale (d. h. inflationsbereinigte) BIP-Wachstum schwach ist. Wenn hohe Inflation also dazu führt, dass das BIP stärker steigt als die Verschuldung, sinkt die Verschuldungsquote. Dies funktioniert jedoch nur, solange diese „Vorzüge“ der Inflation nicht durch höhere Zinsen kompensiert werden. Dazu bräuchte es irgendeine Form der finanziellen Repression. Ein weiterer, mindestens ebenso wichtiger Punkt: Renten- und Pensionsansprüche sind in vielen Fällen an die Inflation gekoppelt.
Zweitens: Die relativen Sicherheiten der Globalisierungs-Ära erodieren zusehends. Die Gefahren der Deglobalisierung und der Fragmentierung dürfen nicht unterschätzt werden. Der Begriff „Deglobalisierung“ wird heutzutage oft benutzt, ohne dass jedoch Einigkeit darüber besteht, wie genau er zu verstehen ist. Zumindest aber bedeutet er, dass Selbstversorgung für viele Länder zu einer Frage der nationalen Sicherheit wird, die umfangreiche Rückverlagerungen erfordern könnte. Anlageentscheidungen müssen daher heute auch durch eine geopolitische Brille geprüft werden und der Einsicht folgen, dass eine rein wirtschaftliche Logik künftig nicht mehr ausreicht. In Fortführung dieses Gedankens müssen Anlagen in Unternehmen und sogar in Länder danach beurteilt werden, ob diese sich erfolgreich in verschiedenen Einfluss-Sphären positionieren können. Unternehmen, die früher einmal breite globale Wachstumsperspektiven vorweisen mussten, um Anleger zu überzeugen, können diese heute theoretisch schon allein dadurch gewinnen, dass sie entweder in der chinesischen Sphäre oder in den westlichen Industrieländern Wachstum erzielen können. Ebenso kann es Märkte geben, in die westliche Anleger heute aus verschiedenen Gründen nicht mehr investieren können oder wollen. Deglobalisierung der Kapitalflüsse kann auch bedeuten, dass die Ersparnisse der Schwellenländer in den Schwellenländern verbleiben, was ihre Abhängigkeit von ausländischem Kapital verringern würde.
Drittens: Der Liberalismus ist im Westen auf dem Rückzug, und autoritäre Regime fordern die Weltordnung heraus. Beides zusammen führt zu einer Neuausrichtung der gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Prioritäten.
Wir befinden uns im Übergang von einer unipolaren hin zu einer multipolaren Weltordnung, und die Vormachtstellung des Westens geht ihrem Ende zu. Länder, die sich durch die seit 1945 herrschende Weltordnung in ihrer gesellschaftlich-politischen und wirtschaftlichen Entwicklung benachteiligt sehen, fordern die vom Westen angeführte liberale Weltordnung zunehmend heraus. Unabhängig davon, ob China die USA nun überholt oder nicht: Das Zentrum der globalen Macht wird sich wohl schleichend weg von den etablierten Demokratien bewegen. Die unipolare Weltordnung, in der die USA als unbestrittener globaler Hegemon ohne Rivalen die Sicherheit Aller gewährleistete, war für die Finanzmärkte von Vorteil. Eine multipolare Welt könnte sich als weniger vorteilhaft erweisen.
Gleichzeitig herrschen innerhalb der westlichen Staaten enorme politische Spaltungen. Die Volatilität, die in der Finanzsphäre lange unterdrückt wurde, ist nun in der politischen Sphäre gelandet. Kein größerer westlicher Staat kann derzeit von sich behaupten, eine starke oder populäre Führung zu haben. Die Ungleichgewichte, die zur Finanzkrise von 2008 führten, wurden abgelöst durch neue Ungleichgewichte – allen voran ein Auseinandergehen der sozialen Schere. Diese sozialen und politischen Trends führen dazu, dass der gesellschaftliche Zusammenhalt immer mehr schwindet. Das Ergebnis könnten schwere politische Krisen sein.
Mit Blick auf Europa ist festzustellen, dass die Geburtsfehler bei der Konstruktion der Europäischen Einheitswährung immer noch nicht beseitigt sind. Es bleibt abzuwarten, ob der politische und wirtschaftliche Druck so groß wird, dass die Europäische Währungsunion auseinanderbricht. Damit eine Währungsunion in der Praxis funktioniert, müssen die Interessen der Beteiligten zu einem Großteil identisch sein. Bei den Sanktionen gegen Russland ist die Einigkeit Europas bereits einer Belastungsprobe ausgesetzt. Mit Blick auf den Euro bleibt daher die fundamentale Schwierigkeit, dass er als globale Währung auf instabilen Fundamenten konstruiert wurde.
Viertens: Bei vielen Rohstoffen erleben wir strukturelle Versorgungsdefizite, die mit fehlenden Investitionen und der Welle von ESG-Auflagen zu tun haben. Allen voran gilt dies für die Energiebranche, in der wieder viel über ‘Peak Oil’ (Ölfördermaximum) gesprochen wird, was bedeutet, dass die OPEC+-Staaten so viel Macht haben wie nie zuvor. Gleichzeitig sprechen Fragen der Versorgungssicherheit klar für die erneuerbaren Energien, da diese die Energieversorgung sicherer machen würden. Trotz aller Fortschritte sind die erneuerbaren Energien jedoch immer noch weit davon entfernt, bei der Sicherung der Versorgung eine wirklich tragende Rolle zu spielen. Man könnte sagen: Europa beschloss, grün zu werden, lange bevor es dafür bereit war.
Öl spielt zudem in der Debatte um Inflation eine wichtige Rolle. Alle großen Inflationen seit der Vervierfachung des Ölpreises 1973 waren vom Ölpreis getrieben. Kurzfristig weisen sowohl Energie-Angebot als auch -Nachfrage eine geringe Preiselastizität aus. Dies ist ein weiterer Faktor, der es den Zentralbanken erschwert, die Inflation zu kontrollieren.
Fünftens: Steigende langfristige Zinsen könnten zu einer Staatsschuldenkrise führen. Die öffentliche Verschuldung hat sich seit der Finanzkrise massiv erhöht. Schon jetzt wird das staatliche Haushaltsdefizit in den USA auf 1,4 bis 1,5 Billionen USD geschätzt. Diese Zahl würde im Falle einer Rezession noch deutlich steigen. Die Nettozinskosten der staatlichen Schulden sind im Jahresvergleich um 30 % gestiegen. Das Congressional Budget Office erwartet, dass allein die Zinskosten 2032 bei 1,2 Billionen USD liegen dürften, doch auch diese Schätzungen basieren auf bereits veralteten Zahlen.
Gleichzeitig gibt es große politische Wählergruppen, die beharrlich fordern, dass der Staat die verschiedensten Sozial- und Wirtschaftsprogramme finanziert. Die Kosten der Energiewende, höhere Verteidigungsausgaben, Rentenzusagen etc. sind Ausgaben, die die öffentlichen Finanzen massiv belasten werden. Wer aber kauft Staatsanleihen, wenn die Inflation hoch bleibt? Daher könnte der aktuelle Schub hin zur quantitativen Straffung (restriktivere Geldpolitik der Zentralbanken, Verringerung ihrer Bilanzen) bald wieder vorbei sein. Die Notenbanken könnten sich sogar veranlasst sehen, eine immer wichtigere Rolle bei der Stützung des Finanzsystems zu spielen – und gewissermaßen eine immer höhere staatliche Verschuldung zu finanzieren.
Sollte die Geldpolitik in einer Zeit der hohen Verschuldung, kreditfinanzierter Finanzmärkte und hartnäckiger Inflation an ihre Grenzen geraten, könnte das Vertrauen in den Wert von Fiat-Währungen verloren gehen. Schwindet das Vertrauen in die G7-Staaten, könnten die Staatsanleihen dieser Länder ihren Status als sichere Anlagehäfen verlieren, und ihre Volatilität mithin stark zunehmen.
Sechstens: Die Erwerbsbevölkerung steht weltweit vor dem größten Renteneintritt in der Finanzgeschichte. Dies verleiht den Arbeitervertretern mehr Macht als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt seit den 1970er-Jahren. Die Entwicklung der Löhne und Gehälter ist abhängig vom Angebot an Arbeitskräften. In den meisten großen Volkswirtschaften herrscht derzeit ein akuter Arbeitskräftemangel – sowohl im Niedriglohn- als auch im Fachkräfte-Sektor. Die rückläufige Beteiligungsrate am Arbeitsmarkt und das Nachlassen des China-Effekts machen sich bemerkbar. Zwar dürfte sich ein Teil des Arbeitskräftemangels wieder legen, da er durch die Corona-Pandemie bedingt war bzw. durch üppige Transferleistungen, die Menschen von der Arbeitssuche abhielten, und durch großzügige Kurzarbeitergeld-Regelungen. Da all diese Regelungen nun beendet sind bzw. werden, dürfte sich die Lage auf dem Arbeitsmarkt entspannen. Auf längere Sicht jedoch wird die demografische Entwicklung dazu führen, dass die erwerbstätige Bevölkerung in vielen Ländern der Welt stark abnimmt.
Noch in einer anderen Hinsicht könnte sich die Demografie negativ auf die Finanzmärkte auswirken: wenn Menschen nämlich gezwungen sind, ihre Finanzanlagen zu verkaufen, um den eigenen Ruhestand zu finanzieren.
Siebtens: Mit ihren Exportbeschränkungen für Chips und die Halbleiter-Schlüsseltechnologie haben die USA China den Wirtschaftskrieg erklärt. Dahinter steht das Ziel, den chinesischen Zugang zu führenden US-Technologien einzuschränken und so den Weg Chinas zur Unabhängigkeit in der Herstellung von Hochleistungschips zu verlangsamen. Es geht um nichts weniger als die globale technologische Vorherrschaft. Der Kampf wird nicht militärisch, sondern mit Hochleistungschips und ihrer Produktion geführt, weil diese kritische Komponenten unserer Welt geworden sind. Er steht stellvertretend für die geopolitische Konfrontation zwischen einer alten und einer neuen Supermacht. Da Europa bei seiner Energiewende von China abhängig ist, sitzt es hier zwischen den Stühlen.
Achtens: Der vermehrte Einsatz des US-Dollars als politische Waffe führt dazu, dass immer mehr Länder versuchen, sich der Dollar-Vormacht zu entziehen. Der Dollar und die US-Geldpolitik bleiben für den Rest der Welt von zentraler Bedeutung, da jedes Land Verbindlichkeiten in Dollar hat und auf den Zugang zum Dollar-Finanzsystem angewiesen ist. Und doch beginnt das US-Dollar-System in jüngerer Vergangenheit zu bröckeln, und dies dürfte sich immer weiter fortsetzen. In den vergangenen Jahren haben mehrere Länder begonnen, ihren Handel weg vom Dollar hin zu anderen Währungen zu verlagern. Besonders China versucht, seine Rohstoff-Importe vermehrt in Renminbi abzuwickeln. Auch wenn es noch keine Währungen gibt, die den US-Dollar als globale Reservewährung ablösen könnten, und auch wenn das Dollar-System bisher aus jeder Krise gestärkt hervorgegangen ist, entstehen in manchen Teilen der Welt alternative Währungssysteme, die von Rohstoffen gestützt und von den Produzenten kontrolliert werden, was zur Fragmentierung der Weltwirtschaft beiträgt.
Neuntens: Die expansive Ausgabenpolitik, mit der auf die Corona-Pandemie reagiert wurde, hat der liberalen Wirtschaftspolitik einen entscheidenden Schlag versetzt. Das komplette Fehlen von Beschränkungen in Ausgabeprogrammen, die von sich behaupten, wichtigen sozialen Zwecken zu dienen, und die Unfähigkeit, dem Druck sozialer und politischer Unzufriedenheitsbekundungen standzuhalten, haben in den Industriestaaten zu einer Rückkehr der staatlichen Interventionspolitik geführt. Regierungen haben gezeigt, dass Regeln gebrochen werden können und Geld in unbegrenztem Umfang geschaffen werden kann, wenn es nur zweckdienlich erscheint. Diese Erfahrungen lassen sich nicht ungeschehen machen. Gleichzeitig wird liberale Wirtschaftspolitik dadurch diskreditiert, dass sie vielfach mit Subventionierungen verbunden wird, bei denen Gewinne privatisiert, Verluste aber vergesellschaftet werden. In den großen Volkswirtschaften schwindet die Zustimmung zu einer marktfreundlichen Politik immer mehr. Quer durch das politische Spektrum wird das Konzept der Umverteilung von Einkommen und Wohlstand immer salonfähiger.
Um das Wachstumspotenzial der Wirtschaft zu steigern, braucht es ein hohes Maß an Innovation und Investition sowie unparteiische Rechtsstaatlichkeit. Um das historisch hohe Verschuldungsniveau zu bewältigen, braucht es wiederum ein starkes Wirtschaftswachstum. Die Wirtschaftspolitik in den großen Industriestaaten zeichnet sich jedoch durch fehlende Kohärenz aus. Die richtige Antwort auf den – durch knappes Angebot bedingten – sprunghaften Anstieg der Inflation wäre eine Ausweitung des Angebots. In vielen Bereichen werden aber gerade Investitionen erschwert durch Überregulierung, hohe Besteuerung und unsichere Rahmenbedingungen. Eine angebotsorientierte Wirtschaftspolitik ist politisch unattraktiv geworden. Die Anhäufung von Schulden und die Inflation von Vermögenswerten als Folge exzessiver Geldschöpfung der Zentralbanken wird das Wachstum jedoch nicht nachhaltig fördern – das hat das vergangene Vierteljahrhundert eindeutig gezeigt. Und doch besteht ein kollektiver Unwillen, dieser Realität ins Auge zu sehen.
Zehntens: Anleger sollten sich in den kommenden Jahren auf deutlich geringere Renditen einstellen. Auch mit einer deutlich höheren Volatilität ist zu rechnen.
Die vergangenen Jahrzehnte waren für die Finanzmärkte insgesamt sehr günstig. Die niedrigen Inflationszahlen bewirkten einen sehr starken Rückgang der Zinsen. Das Ende des Kalten Krieges ließ die Risikoaversion der Anleger sinken. Die Globalisierung und die liberale Wirtschaftspolitik bewirkten, dass die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer in den Industriestaaten abnahm und dass gleichzeitig die Rentabilität der Unternehmen sowie der Anteil des Kapitals am Nationaleinkommen stiegen. All diese Entwicklungen führten zu einer höheren Bewertung von Finanzanlagen.
Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe
Quelle: U.S. Department of Treasury, Macrobond
Einige, wenn nicht gar alle diese Trends könnten sich nun nach und nach umkehren. Die wichtigste makroökonomische Veränderung zum Beginn dieses Jahrzehnts ist das Ende der niedrigen, stabilen Inflation. Geopolitisch ist die wichtigste Veränderung der beschleunigte Wandel von einer unipolaren zu einer multipolaren Weltordnung. Zusammen mit den Folgen der Deglobalisierung dürfte dies dazu führen, dass die Risikobereitschaft der Anleger sinkt und sich die Rentabilität der Unternehmen verschlechtert. Die Steuerlast wird tendenziell steigen, ebenso die Regulierung. Dass die Rentabilität der Unternehmen in den Industriestaaten einen historischen Wendepunkt erreicht hat, ist schon allein deshalb plausibel, weil ihr Niveau aktuell im historischen Vergleich abnormal hoch ist. Nur wenige Staaten scheinen sich allerdings dessen bewusst, dass die Rentabilität ihrer großen Unternehmen durch zyklische und strukturelle Faktoren bedroht ist.
Zusammengefasst besteht die reale Möglichkeit, dass sich die Investmentlandschaft in historischer Weise neu konfiguriert. In diesem Umfeld ist das aktive Management bereit für ein starkes Comeback.
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