Luxemburg
16, boulevard Royal, L-2449 Luxemburg
 
Montag bis Freitag
8.00 Uhr bis 17.00 Uhr

"We have gold because we cannot trust governments." - Herbert Hoover // "Gold is money. Everything else is credit." - J.P. Morgan

Der Goldpreis, der Anfang 2018 noch im Aufwärtstrend war, ist seit April stark gefallen und hat am 15. August 2018 seinen niedrigsten Stand seit Januar 2017 erreicht. Hauptgrund für den Verfall ist der starke US-Dollar. Seit Mitte April hat sich die US-Devise gegenüber dem Euro von 1,24 auf 1,14 verteuert; ähnliches gilt für alle anderen Währungen. Hinter der Stärke des Dollars stehen zum einen die gute Verfassung der US-Wirtschaft und die straffere Geldpolitik der Federal Reserve, zum anderen die steigende Risikoaversion, aufgrund derer die US-Währung ihren Status als Zufluchtswährung wiedergefunden hat. In diesem Zusammenhang sind die aktuellen Probleme der Türkei bezeichnend. Anleger fürchten einen Dominoeffekt – auf andere Schwellenländer, aber auch auf die Länder der Eurozone, die wirtschaftlich ja mit der Türkei eng verbunden sind.

 

In der Regel (wenn auch nicht immer) verhält sich der Goldpreis umgekehrt zum Dollar. Und beide können je nach Umständen die Rolle einer Zufluchtsanlage übernehmen. Die Entwicklung des Dollars wird wesentlich von dem Zustand der US-Wirtschaft bestimmt, insbesondere im Vergleich zu anderen Regionen. Als es in den Jahren 1997/98 zur Asienkrise und allgemein einer Krise der Schwellenländer kam, war die US-Wirtschaft stark, was zu einem starken Anstieg des Dollars führte. Der allgemeine Aufwärtstrend des Dollars in den vergangenen sieben Jahren war auch durch die wiederkehrenden Unsicherheiten in Bezug auf die europäische Integration und die Wachstumsschwäche in der Eurozone bedingt. Dass Gold als Zufluchtsanlage betrachtet wird, hat hingegen mit der geopolitischen Situation zu tun, der Inflation und allgemein dem Vertrauen der Anleger in „Papiergeld“ und das Finanzsystem als Ganzes. Vereinfacht gesagt: Gold gilt immer dann als Zufluchtswährung, wenn das Vertrauen in den Dollar nicht allzu hoch ist.

 

Gesinnungswandel bei der Federal Reserve?

Wie oben beschrieben, liegt einer der Hauptgründe für die aktuelle Stärke der US-Devise darin, dass die Geldpolitik der großen Zentralbanken divergiert. Unter Janet Yellen hatte die US-Notenbank mit einer Straffung der Geldpolitik begonnen; allerdings galt die Fed-Chefin an den Märkten als „gemäßigt“. Man ging davon aus, dass sie zu einer Abkehr von ihrer Zinsstraffungspolitik bereit wäre, sollten die Finanzmärkte auch nur das geringste Anzeichen von Schwäche zeigen. Ihr Nachfolger Jerome Powell hingegen machte deutlich, dass er nicht beabsichtige, sich in seiner Geldpolitik von der Marktentwicklung beeinflussen zu lassen. Dass die zinspolitischen Zügel in den USA just in dem Moment angezogen werden, wo die Dollarschulden (von Staaten wie auch von Unternehmen) weltweit stark zugenommen haben, droht nun eine Dollar-Knappheit zu verursachen, insbesondere in den Schwellenländern.

 

Jährliche Veränderung der Geldmenge (M2) in den USA

Quelle: Bloomberg

 

Kurzfristig könnte die Federal Reserve daher die gute Lage der US-Wirtschaft nutzen, um die Zinsen weiter zu erhöhen und sich so für eine konjunkturelle Abschwächung zu wappnen. Dies wiederum könnte die US-amerikanische Währung naturgemäß stützen. Auf längere Sicht ist jedoch festzuhalten, dass die aktuelle Dollarstärke nicht auf soliden Fundamentaldaten beruht. Bedingt durch die Steuerreform der Trump-Administration steigt das Haushaltsdefizit der USA weiter. So schätzt das Haushaltsamt des US-Kongresses, dass das amerikanische Haushaltsdefizit (in Prozent des BIP) in den kommenden Jahren stark steigen wird, während in praktisch allen anderen OECD-Staaten das Gegenteil erwartet wird. Auch die Handelsbilanz der USA weist weiter ein hohes Defizit auf. Die aktuelle Dollarstärke steht außerdem im Widerspruch zur US-Handelspolitik, und der Präsident hat bereits sein Missfallen hierüber geäußert. Es ist daher nicht auszuschließen, dass Zweifel an der Unabhängigkeit der Zentralbank aufkommen.

 

Argumente für Gold

Ganz unabhängig von der Frage nach der weiteren Entwicklung des Dollars mangelt es nicht an Argumenten, die langfristig für Gold sprechen:

  • In einem Umfeld allgemeiner Überschuldung ist die Gefahr einer neuen Krise nicht von der Hand zu weisen, einer Krise, die nicht zuletzt das Finanzsystem erfassen könnte. In einem solchen Szenario wären noch weiterreichende nicht-konventionelle Maßnahmen der Zentralbanken nicht unwahrscheinlich, die den Vertrauensverlust in das Papiergeld beschleunigen könnten.
  • Anders als in den vergangenen drei Jahrzehnten scheinen die Zentralbanken heute entschlossen, Inflation zu schaffen. Es ist sicherlich nicht auszuschließen, dass sie mit diesem Vorhaben Erfolg haben werden.
  • Trotz der aktuellen Zinsstraffung der Federal Reserve sind die realen (das heißt inflationsbereinigten) Zinsen immer noch niedrig bzw. sogar negativ. Ein starker Anstieg der realen Zinsen in einem Szenario der Überschuldung hätte verheerende Folgen für die Weltwirtschaft.

 

Gesamtwert der Anleihen mit negativer Rendite auf Endfälligkeit (in Millionen USD)

Quelle: Bloomberg

 

  • Auch die geopolitische Lage ist alles andere als beruhigend. Zu den Hauptrisiken gehören die wachsenden sozialen Ungleichheiten, der zunehmende Populismus, die sich wandelnde Weltordnung mit dem schrittweisen Verfall der USA als dominierender Macht sowie Handelskonflikte zwischen den USA und ihren Handelspartnern.
  • Die klassischen Finanzaktiva werden auf einem hohen Bewertungsniveau gehandelt. Gold ist mit den meisten dieser Anlagewerte negativ korreliert.
  • Die Risiken, die mit passiven Anlagestrategien verbunden sind, die immer weiter um sich greifen, werden weitgehend unterschätzt. Einige dieser Strategien setzen auf Technologien, die zwar bei steigenden Märkten funktionieren, sich aber noch nie in Krisenszenarien bewähren mussten. Sie bieten daher eine Illusion von Liquidität, die sich schnell als trügerisch erweisen könnte.
  • Das Goldangebot wird in den kommenden Jahren kaum zunehmen. Die mittlere Betriebsdauer von Goldminen ist gesunken, und in die Erschließung neuer Vorkommen wird relativ wenig investiert. Unabhängig vom Problem der Finanzierung begrenzen auch politische und ökologische Hindernisse die Erschließung neuer Minen.
  • Immer mehr Länder, allen voran China, wehren sich gegen die Hegemonie des Dollars und die Wettbewerbsvorteile, die der Dollar als Reservewährung den USA verschafft (und die der französische Ökonom Jacques Rueff das „imperiale Privileg“ der USA nannte). Manche Beobachter meinen daher, dass China langfristig eine Konvertierbarkeit seiner Währung in Gold einführen könnte, um Asien stärker vom Dollar abzukoppeln und den Renminbi als Alternative zum Dollar zu etablieren. Auf alle Fälle ist es eine unbestrittene Tatsache, dass das physische Gold immer mehr von West nach Ost „wandert“.

 

Im Endeffekt ist Gold gewissermaßen eine Versicherung gegen das Risiko, dass die Entwicklung nicht so verläuft wie vorgesehen. Eine Anlage in Gold sollte daher nicht als kurzfristige Spekulation gesehen werden. Sein Preis wird dann wieder steigen, wenn Anleger verstehen, dass die Notenbanken ihre Geldpolitik nicht einfach normalisieren und die Situation rückgängig machen können, die sie mit ihrer nicht-konventionellen Geldpolitik und der Manipulation der Zinssätze geschaffen haben. Ein Effekt der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen ist, dass der künftige Konsum vorweggenommen wird, sich das Vom-Markt-Verschwinden unrentabler Unternehmen verzögert und Spekulation gefördert wird. Gold stellt auch einen Schutz für den Fall eines Einbruchs der Finanzmärkte dar.

 

Eine Sache des Vertrauens

Wichtig ist jedoch festzuhalten, dass die Investmentthese für Gold notwendigerweise auf einem Akt des Vertrauens beruht: Im Grunde gehört Gold zu der Kategorie von Vermögenswerten, die, wie Warren Buffett es formulierte, nie irgendetwas produzieren und die gekauft werden in der Hoffnung, dass jemand anderes – der ebenso weiß, dass diese Vermögenswerte nichts produzieren – bereit sein wird, sie dem Besitzer zu einem höheren Preis abzukaufen. Gold an sich ist ein „unfruchtbarer“ Vermögenswert. Anders als andere Rohstoffe wird Gold auch nicht aufgebraucht (was aber auch als ein Vorteil gesehen werden kann). Seit Beginn der 1970er-Jahre und dem Ende des Bretton-Woods-Systems mit seinem Gold-Dollar-Standard hat Gold seine Funktion als monetärer Vermögenswert verloren. Wer in Gold investiert, muss also davon überzeugt sein, dass die historische Bedeutung des Goldes weiterhin gültig ist und dass es – weil es im Gegensatz zum Bargeld ohne Ausfallrisiko ist – auch künftig in Zeiten großer Ungewissheit oder Krisen eine Zufluchtswährung darstellt. Gold hat sozusagen zwei „Gesichter“: das des Rohstoffs, der keine Erträge produziert, und das einer Zufluchtswährung. In „normalen“ Zeiten ist das erste der beiden Gesichter das präsentere: Der Goldpreis wird dann im Wesentlichen von dem Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage der Industrie (Elektronik, Schmuck, Zahnersatz etc.) bestimmt. In Krisen oder Zeiten größerer Unsicherheiten rückt das andere Gesicht in den Vordergrund, so dass der Goldpreis aufgrund zusätzlicher Nachfrage steigt. 

 

Kursverfall bei Goldminenaktien

Nachdem er sich zuvor lange dem Abwärtstrend des Goldpreises widersetzen konnte, fiel der Goldminen-Index in der ersten August-Hälfte um fast 13 %. Über zwei Jahre beträgt das Minus knapp 40 %. Goldminenaktien sind ein aggressiverer Weg, um in Gold zu investieren, da sie einen Hebeleffekt auf den Goldpreis bieten. Heute liegt der Goldminen-Index unter seinem Niveau von Oktober 2008, einer Zeit, als der Goldpreis noch bei unter 750 USD je Feinunze lag. Die Bewertung von Goldminen-Betreibern ist ein schwieriges und in gewissem Maße willkürliches Geschäft, da der Wert dieser Unternehmen letztlich und wesentlich vom Kurs des Goldpreises abhängt. Hinzu kommt, dass Goldminen-Betreiber in den Jahren 2008 bis 2013 nicht besonders positiv aufgefallen sind. In diesem Zeitraum setzten sie eher auf Produktionssteigerungen als auf Rentabilität, mit der Folge, dass viele von ihnen heute hoch verschuldet sind. Allerdings zeigen einige Studien, dass – basierend auf dem aktuellen Goldpreis - das Bewertungsniveau von Goldminen-Aktien heute so niedrig ist, wie seit 30 Jahren nicht mehr.

Innerhalb dieses Segments sind die so genannten Royalty Companies zu bevorzugen; Unternehmen also, die keine Goldminen im engeren Wortsinne sind, sondern sich auf die Finanzierung von Goldminen spezialisieren. In der Regel verfügen sie über ein überlegenes Unternehmensmodell, sind besser diversifiziert und leiden nicht so stark unter steigenden Produktionskosten. Zu den Hauptauswahlkriterien bei den Produzenten sollten die Qualität der Geschäftsführung gehören, ebenso die Finanzlage des Unternehmens, die Betriebsdauer der Minen, das geopolitische Risiko und die Produktionskosten, zumal vor einem Kontext, in dem der Nationalismus in Bezug auf Ressourcen auf dem Vormarsch ist.

 

Entwicklung des Börsenkurses der Royalty Company Franco Nevada und des Produzentenindex seit Franco Nevadas Börsengang

Quelle: Bloomberg

Guy Wagner, Managing Director

Nach seinem Abschluss in Wirtschaftswissenschaften an der Université Libre in Brüssel kam Guy 1986 zur Banque de Luxembourg, wo er in der Folge die Leitung der Abteilungen Finanzanalyse und Asset Management übernahm. Seit 2005 ist er Managing Director von BLI - Banque de Luxembourg Investments.

Folgen Sie mir auf LinkedIn

Abonnieren Sie
unseren Newsletter
per E-Mail