„Anlageregel Nr. 1: Niemals Geld verlieren“
(Warren Buffett)
Aus meiner Sicht lenkt dieser wissenschaftliche Ansatz die Aufmerksamkeitder Anleger vom eigentlichen Risiko jeglicher Anlage ab, nämlich dem Risiko eines Kapitalverlusts.
Es scheint wesentlich angemessener, das Risiko einer Anlage als die Möglichkeit zu definieren, einen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden. Bei BLI haben wir uns für diese Definition entschieden und sie in den Mittelpunkt unserer Methodik für die Portfolioverwaltung gestellt. Demnach lässt sich unser Portfoliomanagement durch eine Verlustaversion charakterisieren, nicht durch eine Risikoaversion.
Das Risiko wird zu einem Unterscheidungsparameter, der exante die einzelnen Anlageentscheidungen mitbestimmt. Weder vorausschauend noch rückblickend lässt sich dieses mehrdimensionale Risiko modellieren oder quantifizieren. Wie auch Howard Marks von Oaktree Capital Management unterstreicht, gibt es keinen Standard, um die Wahrscheinlichkeit von Kapitalverlusten zu erfassen. Sie beruht auf Faktoren, die von der Einzelperson, deren Zielen, deren Anlagehorizont usw. abhängen.
Die Risikobewertung basiert immer auf unvollständigen Informationen. Da die Zukunft stets ungewiss ist, sollte sie vorsichtig und mit dem Ziel erfolgen, die Eintrittswahrscheinlichkeit ungünstiger Ereignisse zu reduzieren.
Kompetenzradius
Die Qualität der Risikobewertung ist in hohem Maße abhängig vom Anlegerprofil (theoretischer Hintergrund, Erfahrung, Knowhow) und von den Kenntnissen über das Unternehmen (Produkte, Märkte, Zukunftsaussichten).
Deshalb besteht die beste Strategie darin, innerhalb des Rahmens zu bleiben, den Warren Buffett als anlegerspezifischen Kompetenzradius bezeichnet. In der Praxis bedeutet dies, selektiv die Unternehmen als Anlageziele auszuwählen, die wir verstehen. Denn dann können wir auch die Risikoparameter besser beurteilen. Warren Buffett hat zusätzlich präzisiert, „knowing what to leave out is just as important as knowing what to focus on“. Es zählt also nicht die Größe des Kompetenzradius, sondern die Fähigkeit, die Grenzen zu erkennen. Aswath Damodaran, Professor for Finance an der Stern School of Business New York, erklärt, dass „Anleger mit einem selektiven Risiko- ansatz versuchen können, Risiken zu ihrem Vorteil zu nutzen, während diejenigen ohne ausreichende Vorbereitung auf die Folgen der Risiken Gefahr laufen, hart bestraft zu werden“.
Dieser Ansatz bietet den Vorteil, dass der Anlageprozess und nicht der letztendliche Zweck (= erwartete Rendite) im Zentrum steht. Ein Anlageprozess, der vor diesem Hintergrund konzipiert wurde, sorgt für eine gewisse Gelassenheit und erlaubt es, die Anzahl der Fehlentscheidungen zu reduzieren – dies ist ein kritischer Faktor mit Blick auf die Verwässerung der Portfoliorentabilität.
Risikoquellen
Unsere Methodik zielt darauf ab, die Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts zu reduzieren. Deshalb basiert sie – neben dem Verständnis des Unternehmens – auf einer Fundamentalanalyse, in deren Zentrum drei Hauptrisiken stehen:
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Fundamentales Risiko: Wir untersuchen die Fähigkeit des Unternehmens, seine Ertragskraft beizubehalten. Anhand verschiedener Kriterien – z.B. Differenzierung des Unternehmens durch einen Wettbewerbsvorteil, gute Positionierung auf seinen Märkten, nachvollziehbare, auf seine Kompetenzen ausgerichtete Kapitalallokation, Preisbildungsmacht – beurteilen wir, ob das Unternehmen die meisten ausschlaggebenden Faktoren so steuern kann, dass ein struktureller Rentabilitätsrückgang vermeidbar ist.
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Finanzielles Risiko: Wir überprüfen, ob der Wert des Unternehmens durch eine ungeeignete Finanzierung des Geschäftszyklus oder des Anlagevermögens gefährdet sein könnte.
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Bewertungsrisiko: Wir beschränken unsere Anlagen auf Unternehmen, deren Bewertung wir anhand transparenter, objektiver Kriterien nachvollziehen können. Außerdem muss der Börsenkurs ausgehend vom intrinsischen Wert des Unternehmens einen Sicherheitspuffer bieten. Dieser ist für den Fall unerwarteter Ereignisse oder einer Fehleinschätzung erforderlich, aber auch zur Steigerung der Rendite der Anlage.
Eher unkonventionelle Portfolios
Im Gegensatz zu einigen klassischeren Modellen des Portfoliomanagements, die unter anderem auf der Volatilität basieren, versuchen wir, die Wahl der Wertpapiere auf Grundlage der Transparenz und der Kenntnisse oder des Verständnisses der Unternehmen vorzunehmen. Dabei sind vor allem folgende Punkte wichtig:
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Unser Anlageuniversum ist im Vergleich zu einem Marktindex kleiner, da zum einen unser Kompetenzradius nicht alle Unternehmen und Branchen des Index abdeckt und zum anderen das Kriterium „nachhaltiger Wettbewerbsvorteil“ viele potenzielle Anlageziele und sogar Branchen ausschließt.
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Unser Portfoliomanagement basiert auf unseren Überzeugungen. Hieraus ergeben sich konzentrierte Portfolios, ohne dass das Risiko im Vergleich zu einem konventionelleren Ansatz zunimmt. Buffett sagte in diesem Zusammenhang:
„We believe that a policy of portfolio concentration may well decrease risk if it raises, as it should, both the intensity with which an investor thinks about a business and the comfort-level he must feel with its economic characteristics before buying into it.“
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Die Branchenund Länderallokationen des Portfolios unterscheiden sich strukturell von denen des Marktindex. Sie resultieren aus der Einzeltitelauswahl, die Sicherheitspuffer und Opportunitätskosten einer Anlage berücksichtigt.
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Wir verfolgen einen langfristigen Anlagehorizont. „Time is the friend of the wonderful business“ (Warren Buffett), denn das Unternehmen kann auf seinen Stärken aufbauen und der Anleger von den Früchten des gesamten Ergebnisses profitieren.
Dieser Rahmen hebt sich in zwei wesentlichen Punkten von der modernen Portfoliotheorie ab: Einerseits wird die Volatilität nicht mehr als Risikoquelle betrachtet. Sie ist inhärenter Bestandteil eines jeden liquiden Marktes, an dem nur geringe Transaktionsprovisionen zu zahlen sind. Je mehr die Wahl und die Entscheidungen der Akteure durch Psychologie, Angst, Konformismus oder Kapitulation beeinflusst werden, wie dies an den Finanzmärkten der Fall ist, umso ausgeprägter ist die Schwankungsintensität. Es ist durchaus möglich, diese Volatilität zu nutzen, denn sie eröffnet interessante Einstiegschancen in Unternehmen, wenn der Anleger diese versteht. Andererseits ist die Verlustaversion (Risiko = Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts) der Risikoaversion überlegen, und zwar durch eine mögliche negative Korrelation zwischen Risiko und Rendite, die von der sehr guten Kursentwicklung qualitativ hochwertiger Unternehmen mit geringem Risiko teils bestätigt wird.
Genau diese Korrelation streben wir in unserem Portfoliomanagement bei der Auswahl der Anlageziele an.
