In den bisherigen Artikeln dieser Serie habe ich mich damit beschäftigt, was Deflation ist, wo sie herkommt, was eine “gute” bzw. eine “schlechte” Deflation ist, und wann und wo es schon einmal zu Deflationen gekommen ist. Etwas näher haben wir uns die Deflation der 1930er-Jahre in den USA angesehen, bei der es ausgehend von einer zu hohen Verschuldung zu einer Schuldendeflation kam, die zur Großen Depression geführt hat. In dem Zusammenhang haben wir die beiden erklärenden Theorien des “Keynesianismus” bzw. des “Monetarismus” kennengelernt, die auch Handlungsanweisungen geben, wie in Zukunft durch Interventionen der Zentralbanken bzw. der Regierungen Depressionen vermieden werden können.
Heute leben wir auf Grund des weltweit schwachen Wachstums, der Überkapazitäten in vielen Industrien und der hohen Effizienzgewinne durch die Informationstechnologien in einem strukturell deflationären Umfeld. Daher ist angesichts der hohen Schuldenstände weltweit die Gefahr sehr hoch, dass es zu einer Schuldendeflation mit all ihren dramatischen sozialen und ökonomischen Folgen kommen könnte.
Im vorigen Beitrag habe ich am Schluss versprochen, in dem letzten Beitrag der Serie die Folgen dieses deflationären Umfeldes für die Finanzmärkte zu betrachten und zu überlegen, welche Konsequenzen ein Anleger daraus ziehen sollte.
Bevor ich darauf eingehe, wie sich die verschiedenen Anlageklassen in einem deflationären Umfeld verhalten sollten, sind einige Vorbemerkungen notwendig.
Zunächst einmal ist überhaupt nicht sicher, ob es zu einer lang anhaltenden Deflation kommen wird. Es ist es sogar sehr viel wahrscheinlicher, dass es nicht dazu kommen wird. Die Zentralbanken sind sich nämlich weltweit des Risikos bewusst und verfolgen daher alle eine sehr expansive Geldpolitik. Und wenn das wie in den vergangenen Jahren nicht genügt hat, griffen sie auch auf unkonventionelle Mittel zurück: großzügige Liquiditätsprogramme für Banken, Kauf von Staatsanleihen, negative Einlagenzinsen, Kauf von Unternehmensanleihen und in Japan sogar auf Aktienkäufe.
Die Diskussionen um sogenanntes “Helikopter-Geld”, d.h. die Verteilung von frisch gedrucktem Geld “mit dem Hubschrauber” an die Konsumenten, mögen zwar heute übertrieben erscheinen, sie deuten aber deutlich darauf hin, dass die Verantwortlichen auch nicht vor extremen Maßnahmen zurückschrecken werden um eine (Schulden-)Deflation abzuwenden bzw. sie soweit abzufedern, dass ihre ökonomischen und sozialen Folgen überschaubar bleiben.
Weiter ist nicht sicher, wie lange denn die Deflation andauern würde, wie global sie sein wird und welche Auswirkungen sie haben wird. Eine kurze deflationäre Phase von ein bis zwei Jahren könnten die meisten großen Volkswirtschaften zweifellos verkraften. Je länger sie aber dauert, desto wahrscheinlicher ist es, dass es zu einer Schuldendeflation kommt, die zu einer Depression führen kann. Aber auch das ist nicht sicher. Das Beispiel Japan zeigt, dass selbst eine maßvolle Deflation über 20 Jahre nicht die Auswirkungen haben muss, wie sie die Große Depression in den USA hatte. Ebenso lebt die Schweiz seit über zehn Jahren in einer Deflation, an der sich auch niemand richtig stört.
Aber selbst wenn es global oder zumindest in einem großen Währungsraum zu einer langen Deflation kommen sollte, ist die Reaktion der Anlageklassen auf den Finanzmärkten nur begrenzt vorhersehbar.
Zum einen, da die Stimmung an den Märkten möglicherweise nicht oder nur sehr zögerlich auf diese fundamentale Veränderung reagieren könnte. Vor allem aber können auch Interventionen von Seiten der Zentralbanken oder Regierungen, die nicht ökonomisch sondern politisch bedingt sind, die Preisbildung deutlich beeinflussen. Neben den direkten Käufen bzw. Verkäufen an den Finanzmärkten, wie wir sie jetzt schon haben, könnten das z.B. Einschränkungen des Bargeldverkehrs, Kapitalmarktkontrollen, Währungsreformen, Schuldenschnitte, Sondersteuern auf bestimmte Vermögensanlagen (wie z.B. Immobilien) oder auch Einschränkungen sein, bestimmte Anlageformen, wie Aktien, strukturierte Produkte, Gold, Devisen oder Bargeld zu besitzen oder zu handeln.
Diese Maßnahmen klingen heute extrem, aber zum einen habe ich bis vor Kurzem auch negative Zinsen für eine extreme Maßnahme gehalten und mir nicht vorstellen können, dass sie jemals über längere Zeit existieren könnten, und zum anderen wurden die meisten der genannten Instrumente in mindestens einem der G7-Länder nach dem Zweiten Weltkrieg zumindest indirekt schon mal eingesetzt.
Angesichts dieser Drohkulisse sollte man als Anleger schon die erste und wichtigste Konsequenz ziehen: Diversifizierung der Anlage, damit ggf. eine politische Maßnahme nur begrenzte Auswirkungen hat.
Für meine weiteren Überlegungen, wie sich welche Anlageklasse in einer Deflation entwickeln sollte, gehe ich von drei Ausgangsthesen aus:
- Bei einer Deflation wertet sich das Geld auf. Das bedeutet, dass selbst eine negative nominale Wertentwicklung - solange sie niedriger ist als die Geldaufwertung - für den Anleger einen realen Wertzuwachs darstellt.
- Schulden und Schuldzinsen sind normalerweise nominal und fest. Daher sind Schuldner die großen Verlierer in einer Deflation und - solange die Schuldner zahlen - Gläubiger die Gewinner.
- Da es in Japan in den vergangenen 20 Jahren eine (moderate) Deflation gab, kann die Entwicklung der verschiedenen Anlageklassen in Japan als Anhaltspunkt dienen
Aus der ersten These folgt offensichtlich, dass Bargeld die erste sinnvolle Anlageform in einer Deflation ist. Fallen die Preise für Waren und Dienstleistungen, ist sie als eine zinsfreie Geldeinlage bei der Zentralbank zum einen risikofrei, und zum anderen erzielt sie einen positiven Realzins. Allerdings muss man beachten, dass für Transport, Lagerung und Versicherung des Bargeldes Kosten anfallen, die auf Kosten des Realzinses gehen. Ebenso begrenzen die Geldwäschevorschriften, die z.B. die Höhe von Bargeldtransaktionen einschränken und die Bargeschäfte für größere Beträge fast unmöglich machen, die praktische Anwendung dieser Geldanlage.
In die gleiche Kategorie wie Bargeld fallen natürlich auch die Einlagen auf Giro-, Spar- und Festgeldkonten, solange die Gebühren und Zinsen, die ein Anleger zahlen muss, nicht höher als die Geldaufwertung sind. Allerdings muss man da beachten, bei welchem Institut man seine Konten hat. Hier kommt die zweite These zum Tragen: Sollte ein Finanzinstitut zu viele Kredite gegeben haben, die nicht zurückgezahlt werden, kann diese Bank insolvent werden. Anlagen bei diesen Instituten, die über die Einlagensicherung hinausgehen, sind dann massiv gefährdet.
In der Vergangenheit waren während deflationärer Phasen Anleihen der Emittenten, die auch unter extremen Bedingungen in der Lage sind, ihren Verpflichtungen zu genügen, eine noch bessere Anlage als Bargeld. In der Regel sind das die Staatsanleihen. Gerade bei einer lang anhaltenden Deflation ist diese Form der Geldanlage interessant. Beispielhaft dafür ist die Entwicklung japanischer Staatsanleihen in den vergangenen Jahrzehnten. Trotz einer niedrigen Ausgangsrendite von 3,07%[1] für die japanischen zehnjährige Staatsanleihen Ende 1995, stieg der Index bis Ende Mai 2016 um 2,81% pro Jahr in Yen bei niedriger Volatilität.
JP Morgan GBI Japan
Bei der aktuellen Rendite von 0,01% p.a. für die zehnjährige deutsche Staatsanleihe (Stand 17.6.2016), erscheinen die 3,07% für die japanische zehnjährige Staatsanleihe Ende 1995 fast schon paradiesisch und man kann sich zu Recht die Frage stellen, ob es nicht schon zu spät ist, um selbst in einer moderaten Deflation nach Kosten und Steuern noch eine positive Realrendite zu erwirtschaften.
Bevor man aber angesichts dieser Ausgangssituation mit den Worten “da kann ich auch gleich im Bargeld bleiben” diese Anlage außen vorlässt, sollte man in Betracht ziehen, dass Staatsanleihen während Finanzkrisen deutlich an Wert gewinnen werden und dass wir im Euroraum in einer besonderen Situation leben, die deutsche Staatsanleihen trotz ihrer niedrigen Nominalrendite attraktiv macht.
Da die Länder ihre Hoheit über die Geldschöpfung an die Europäische Zentralbank abgegeben haben, kann auch ein Land, so es denn überschuldet ist, in Zahlungsverzug kommen. So gerieten im Rahmen der Griechenlandkrise 2011 auch renommierte Finanzinstitute in Schwierigkeiten und es gibt keinen Grund, warum das nicht nochmal passieren könnte. Aus einem vermeintlich sicheren Girokonto könnte dann im Gegensatz zu einer deutschen Staatsanleihe eine riskante Geldanlage werden.
Zum anderen besteht in Europa das Risiko eines Auseinanderbrechens der Einheitswährung in verschiedene Landeswährungen. In diesem Fall sind deutsche Staatanleihen als Versicherung selbst bei einer negativen Rendite sinnvoll.
Käme es darüber hinaus noch zu einer noch größeren massiven Vertrauenskrise, so dass selbst die deutschen Staatsanleihen als Versicherung nicht mehr genügen, macht es Sinn, in Edelmetallen investiert zu sein. Vor allem auf Grund mangelnder Alternativen werden dann Gold und Silber steigen. Da es aber seit dem Ende des Goldstandards keinen messbaren Zusammenhang zwischen Inflation/Deflation und dem Goldpreis gibt, erscheint mir eine Anlage in Edelmetalle über diesen Katastrophenschutz hinaus wenig sinnvoll.
Doch zurück zum Szenario einer lang anhaltenden moderaten Deflation, und wie sich die verschiedenen Anlageklassen verhalten sollten. Neben den Staatsanleihen gibt es da z.B. die Anleihen privater Emittenten. Gemäß der zweiten These erscheint es im Prinzip eine gute Idee zu sein, darin zu investieren. Allerdings steigt in einem deflationären Umfeld die Zahl der Insolvenzen. Anleger sollten also darauf achten, dass sie ihr Geld bei Schuldnern mit guter Qualität investieren.
In der Hoffnung, bessere Erträge gerade in Zeiten extrem niedriger Zinsen zu erzielen, gibt es viele Anleger, die in Fremdwährungsanleihen mit höherem Zins investieren. Das ist gerade in einer Deflation auf lange Sicht gefährlich. Seit Ende 1995 (also seit fast 20 Jahren) ist z.B. der japanische Yen gegenüber dem US-Dollar fast unverändert bei einer hohen Schwankungsbreite von über 30%. Investitionen in Fremdwährungen sollten also moderat geschehen, gut überwacht werden und ggf. gilt es, das Währungsrisiko abzusichern.
JPY / USD
Aktien sind in einem deflationären Umfeld klare Verlierer. In einer tiefgehenden Krise geht der Konsum zurück, obwohl die Waren günstiger werden. Dadurch tätigen Unternehmen weniger Investitionen. In der Folge leiden die Gewinne und dadurch die Aktienkurse. Durch den Vertrauensverlust, der immer auch mit einer Deflation einhergeht, werden Anleger auch eine höhere Risikoprämie für Aktien verlangen; das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird also fallen. Besonders drastisch zeigte sich das in der Weltwirtschaftskrise, als die Aktienmärkte einbrachen. Schon zu Beginn verloren die Kurse zwischen September 1929 und November 1929 rund 33 %. Mittelfristig kam es sogar noch schlimmer: Am 8. Juli 1932 fiel der Index auf ein Tief von 41, was einem Minus von 89% zu Ende September 1929 entspricht. Erst im November 1954 erreichte der Index wieder das Niveau aus dem Jahr 1929.
Auch die Entwicklungen der Börse in Japan zeigen, dass Aktien in einer Deflation an Wert verlieren können. Ende 1989 schloss der Nikkei Index mit 38.915 Punkten. Ende Februar 2009 lag dieser mit 7.568 Punkten bei etwa 20% des Höchststands Auch heute, bei ca. 16.000 Punkten, ist er immer noch sehr weit weg vom Niveau Ende der 1980er-Jahre.
Nikkei 225
Angesichts der niedrigen Zinsen, der ungewissen Wirtschaftsentwicklung und der volatilen Finanzmärkte liest man oft, dass Immobilien der Königsweg der Kapitalanlage seien. Gerade in einem deflationären Umfeld möchte ich aber vor einer zu einfachen Sicht warnen. So ist der japanische Immobilienmarkt laut einer Studie der Bank Sarazin seit 1989/90, dem Beginn der deflationären Phase in Japan, um 80% gefallen.
Der größte Teil dieses Wertverfalls ist sicherlich auf das Platzen der damaligen Immobilienblase zurückzuführen. Aber in einer Deflation ist es auch durchaus logisch, dass die Immobilienpreise fallen. Da insbesondere die Löhne und damit das für Mieten verfügbare Einkommen unter Druck sind, wird im Schnitt der Mietzins und damit auch die Immobilienpreise fallen. Auch bei Gewerbeimmobilien führen die sinkenden Preise dazu, dass die Unternehmen weniger Geld für die Immobilienfinanzierung zur Verfügung haben. Auch Immobilien schützen also in einer Deflation nicht pauschal vor einem nominalen Wertverlust.
Speziell warnen möchte ich vor einem schuldenfinanzierten Immobilienkauf in einer Deflation. Während der Wert der Immobilie fällt, steigt der Wert der Schulden. Bei einer zu geringen Eigenkapitalquote ist es nicht ausgeschlossen, dass am Ende die bei einer Bank aufgenommenen Schulden höher sind, als der Wert der Immobilie.
Die bisherigen Betrachtungen waren alle sehr pauschal und beziehen sich auf statisches Anlageverhalten in passiven Investments wie z.B. in Indexfonds. Bei den meisten Anlageklassen gibt es aber immer auch Chancen (und Risiken) durch aktives Management, d.h. z.B. geschicktes Timing beim Kauf bzw. Verkauf einer Anlageklasse, der speziellen Auswahl von Einzeltiteln innerhalb einer Anlageklasse aber auch durch Geduld.
Im Rückblick erscheint das Markettiming für eine oder mehrere Anlageklassen einfach. Aktien kaufen, wenn sie billig sind und verkaufen, wenn sie teuer sind. In der Tat gibt es aber meines Wissens niemanden, der dies nachhaltig erfolgreich gemacht hat. Dazu sind die Phasen der Über- bzw. Unterbewertung einer Anlageklasse einfach viel zu lang. So hat z.B. Alan Greenspan, der damalige Chef der US-amerikanischen Zentralbank schon 1996 von einer “irrational exuberance” der Aktienmärkte gesprochen. In den folgenden vier Jahren stieg der Wert des S&P 500 weiter, bis er sich sogar verdoppelt hatte, weil die Stimmung an den Märkten den rationalen Bewertungen einfach nicht Rechnung getragen hat.
Interessanter, nachhaltiger und auch machbarer ist aber die individuelle Einzeltitelauswahl. Allerdings braucht ein Anleger gerade da viel Geduld und Zeit zur Analyse. Dazu beispielhaft der Kursverlauf der Aktie der Firma Fanuc. Fanuc produziert seit vielen Jahren Automatisierungstechnik und Roboter vor allem für die Automobilindustrie. In seinem Segment ist die Firma Technologie- und Marktführer. Das japanische Unternehmen ist praktisch schuldenfrei und überzeugt seit vielen Jahren weltweit durch Produkte, Kundennähe und nachhaltiges Management. Es hat also die allerbesten Voraussetzungen in einer langen Deflation dennoch gute Resultate zu erzielen und Geld für den Aktionär zu erwirtschaften.
Und in der Tat hätte ein Investor, der die Aktie Ende 1995 gekauft hätte und alle Dividenden seitdem wieder in die Aktie angelegt hätte, 7,9% p.a. in japanischen Yen verdient. Im gleichen Zeitraum erzielte der Nikkei 225 Index eine Performance von 0,5% p.a. Eine beeindruckende Outperformance der Fanuc-Aktie. Allerdings hätte der Anleger im Vorfeld die Aktie finden und gerade im ersten Jahr viel Geduld haben müssen. 1996 fiel der Wert der Aktie nämlich um über 16%, während der Index weniger als 2% verlor. Bei einer solchen Underperformance hätten die meisten Anleger schon die Geduld verloren und die Performance der Folgejahre nicht mitgemacht. Und natürlich hätte ein Anleger die Aktie über 20 Jahre nicht nur halten müssen, sondern sogar die Dividenden wieder in dieser Aktie anlegen müssen. So viel Geduld und Überzeugung haben nur sehr wenige.
An dieser Stelle möchte ich mich abschließend bei Ihnen bedanken, dass sie diese kleine Serie, in der wir uns holzschnittartig mit dem Thema Deflation beschäftigt haben, bis zum Ende durchgehalten haben. Erlauben Sie mir einen Anlagetipp, von dem ich im Allgemeinen, aber insbesondere in Phasen einer Deflation, überzeugt bin: Achten Sie auf Qualität in der Auswahl der Geldanlagen und auf eine breite Diversifizierung Ihres Portfolios.
[1] Die Quelle für alle Zahlen ist Bloomberg.
