Die Zahlungsfähigkeit ist bei Anlagen in Anleihen ein ausschlaggebender Faktor. Wie lässt sich die Rendite Ihrer Investition in Unternehmensanleihen sicherstellen? Was passiert, wenn der Emittent keinen ausreichend hohen Cashflow erwirtschaftet, um seinen Zinszahlungen nachzukommen? Anleihen mit Finanzgarantien gelten bei Anlegern oftmals als Möglichkeit für sichere Kupons. Und hinsichtlich Garantien steht die Besicherung durch nationale Regierungen ganz oben auf der Liste. Deshalb sind Anleihen staatlicher Unternehmen eine interessante Anlageklasse.
Was ist unter staatlichen Unternehmen zu verstehen?
Staatliche Unternehmen (engl.: State Owned Enterprises – SOEs) sind Unternehmen, die sich entweder ganz im Besitz eines Staates befinden oder an denen der Staat eine bedeutende Kontrollmehrheit oder eine hohe Minderheitsbeteiligung hält[1]. Obwohl Staatsunternehmen auf nationaler, regionaler und lokaler Ebene zu finden sind, stehen national aufgestellte Unternehmen ganz hoch in der Gunst internationaler Bondinvestoren.
Welchen Zweck erfüllen Staatsunternehmen überhaupt?
Staatsunternehmen sollen der Regierung häufig ein gewisses Maß an Kontrolle über Sektoren sichern, die entweder als strategisch wichtig gelten oder bestimmte öffentliche Dienstleistungen erbringen, für die eine staatliche Kontrolle als wünschenswert erachtet wird. In welchem Umfang sich Regierungen Staatsunternehmen bedienen, um die Kontrolle über Teile ihrer Volkswirtschaft auszuüben, ist von Land zu Land unterschiedlich und hängt von den jeweiligen politischen Systemen ab. Dies kann sich im Laufe der Zeit in Abhängigkeit von den jeweils herrschenden Ideologien und unterschiedlichen politischen, wirtschaftlichen und sozialen Erwägungen ändern.
In welchen Wirtschaftssektoren sind diese Unternehmen tätig?
Staatsunternehmen decken Branchen ab, die als natürliche Monopole gelten, denn sie stellen in der Regel bestimmte Arten von Infrastrukturen zur Verfügung. Als Beispiele hierfür sind die Strom- und Energienetze und die Wasserversorgungs- und Abwassersysteme zu nennen, die unter dem Oberbegriff „Versorger“ zusammengefasst sind. Außerdem zählen die Erdöl verarbeitende Industrie und Schienennetze dazu. In Ländern, in deren Volkswirtschaften der Export von Rohstoffen eine wichtige Rolle spielt, werden Staatsunternehmen von der Regierung gegründet, um die Kontrolle über die Förderung und den Export dieser Ressourcen zu behalten. Bekannte Beispiele hierfür sind die staatlichen Ölgesellschaften im Mittleren Osten und die Bergbaukonzerne in Lateinamerika, zu denen der Kupferproduzent Corporación Nacional del Cobre de Chile (CDEL) zählt. In bestimmten Ländern kommt staatlichen Finanzinstituten wie Import-Export-Banken ebenfalls eine tragende Rolle zu.
Kreditspread zwischen Corp. Nacional del Cobre de Chile (CDEL) und chilenischen Staatsanleihen
Quelle: J.P. Morgan Markets, Bloomberg
Warum sind Anleihen von Staatsunternehmen der Schwellenländer interessant?
Anleihen großer Staatsunternehmen der Schwellenländer, die von relativ stabilen Rahmenbedingungen profitieren, können in einem Niedrigzinsumfeld durchaus eine gute Ergänzung für ein Anleiheportfolio sein. Viele große Staatsunternehmen sind am internationalen Rentenmarkt bestens etablierte Emittenten. Aufgrund ihrer Staatsnähe und ihrer strategisch wichtigen Rolle für ihre Länder werden Staatsunternehmen häufig als risikoarme Investments betrachtet. Für defensive Anleiheinvestoren sind diese Unternehmen eine attraktive Alternative zu Staatsanleihen, denn sie bieten trotz ihres günstigen Risikoprofils ein breites Spektrum von Spread-Aufschlägen.
Fallstudie: State Grid of China
State Grid of China (SGCC) ist ein Emittent von Unternehmensanleihen, den wir in das Portfolio des BL-Bond Emerging Markets Euro aufgenommen haben.
China ist eines der Länder mit der größten Anzahl an Staatsunternehmen und besitzt einige der größten Unternehmen dieses Segments überhaupt. Investoren setzen verstärkt auf chinesische Unternehmensanleihen und haben ihre Exposure erhöht, wie der J.P. Morgan’s CEMBI Broad Diversified-Index zeigt, in dem China mit 30,9 gewichtet ist[2]. State Grid Corporation of China verkörpert die Breite und Tiefe des Sektors. Mit über einer Milliarde Kunden, über 900.000 Mitarbeitern und einem Umsatz von rund USD 363 Mrd. ist SGCC das größte Versorgungsunternehmen weltweit. Das Unternehmen baut und betreibt große Teile des chinesischen Stromnetzes. Das Unternehmen verfügt aufgrund seiner strategischen Bedeutung über das gleiche Kreditrating wie der chinesische Staat (A+) – dies beweist seine enge Verflechtung. Darüber hinaus sind die Kennzahlen dank der potenziellen Cashflow-Generierung und dem begrenzten Fremdkapitaleinsatz besser als die der meisten Wettbewerber[3]. Berücksichtigt man außerdem die stabilen Rentabilitätskennzahlen von SGCC, kommen vorrangige Anleihen des Konzerns als langfristige Anlage in Frage.
So weit, so gut – Anteil der von Staatsunternehmen emittierten Unternehmensanleihen in Prozent
Quelle: UBS, veröffentlicht in der Financial Times am 20.09.2018
Entscheidende Faktoren, die zu berücksichtigen sind
Ein wichtiger Faktor, den Anleger beim Kauf von Anleihen von Staatsunternehmen beachten müssen, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rettung durch die Regierung im Falle einer finanziellen Schieflage. Die strategische Bedeutung eines Unternehmens für das betreffende Land, das Vorhandensein einer Erfolgsbilanz hinsichtlich staatlicher Kapitaleinschüsse und gut funktionierende Unterstützungsmechanismen sind Aspekte, die in diese Beurteilung einfließen. Des Weiteren ist möglicherweise auch eine detaillierte Beurteilung der regulatorischen Vorteile erforderlich.
Wie versierte Investoren wissen, ist das politische Risiko ein Schlüsselfaktor, das vollste Aufmerksamkeit fordert. Einerseits werden Staatsunternehmen wahrscheinlich subventioniert und – im Extremfall – sogar von der Regierung gerettet, wenn sie in eine finanzielle Schieflage geraten. Dies ist bei privatwirtschaftlichen Unternehmen eher nicht der Fall. Andererseits unterliegen sie unter Umständen höheren Steuern und anderen ungünstigen Störfaktoren wie beispielsweise die Ausübung finanziell nicht überlebensfähiger Aktivitäten oder die Durchführung von M&A-Projekten, die ihre Liquidität und Zahlungsfähigkeit gefährden. Ein anschauliches Beispiel für ein Staatsunternehmen, das unter dem Druck seitens der klammen Regierung leidet, ist die venezolanische Ölgesellschaft PDVSA.
Diese Faktoren zeigen, wie wichtig die Auswahl von Staatsunternehmen ist, die sich in einem stabilen politischen und regulatorischen Umfeld bewegen. Die Nutzung von Anlagemöglichkeiten in der ganzen Welt und die Durchführung von Fundamentalanalysen ergänzt durch qualitative Analysen der vorgenannten Faktoren stehen im Mittelpunkt der Anlagephilosophie des Rentenmarktteams von BLI - Banque de Luxembourg Investments.
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[1] Definition der OECD (Organisation für Wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (Organization for Economic Co-operation and Development))
[2] www.markets.jpmorgan.com/#research.emerging_markets.index
[3] Standard & Poors RatingsDirect Report, 11.07.2018