Am 13. März gelang Fanuc ein Überraschungscoup: Der weltweit größte Hersteller von Industrierobotern kündigte eine stärkere Aktionärsvergütung und die Einrichtung einer Investor-Relations-Abteilung an, deren Aufgabe die Kommunikation mit den Aktionären sein wird. Dass ein fest etabliertes Unternehmen (zweitgrößter Wert im Nikkei 225 und Japans Nr. 10 gemessen an der Marktkapitalisierung) eine IR-Abteilung hat, sollte eigentlich selbstverständlich sein. Bei Fanuc, das für seine Gleichgültigkeit gegenüber den Aktionären berüchtigt ist, kommt diese Meldung jedoch einer Sensation gleich.
Der Sinneswandel ist aus mehreren Gründen eine gute Nachricht: Erstens profitierten Aktionäre wie wir von einem deutlichen Kurssprung, da die Aktie durch diese Entscheidung viel attraktiver wird. Zweitens: Wenn so eine verschlossene Gesellschaft wie Fanuc so tiefgreifende Änderungen ankündigt, kann dies nur eins bedeuten: In Japans Unternehmenssektor findet ein Wandel statt, und Japans Firmen sind bereit, ihre ineffizienten Bilanzen zu nutzen und die Vergütung der Aktionäre zu verbessern.
Eine neue Strategie zur Aktionärsvergütung sowie eine höhere Ertragskraft setzen jedoch voraus, dass die Unternehmen ihre Einstellung ändern und Fortschritte in der Corporate Governance erzielen. In einer aktuellen Research-Studie kommen die Analysten der Investmentbank Nomura zu diesem Schluss: „20 Jahre wirtschaftliche Underperformance haben dazu geführt, dass die Manager ihren Unternehmergeist verloren und talentierte Mitarbeiter kaum Möglichkeiten zur Entfaltung ihres Potenzials bekommen haben, dass herausragende Ideen versandeten und Unternehmen nicht mehr in der Lage sind, ihre Finanzaktiva und Gewinnrücklagen effizient zu nutzen. Fortschritte bei der Corporate Governance stellen einen wichtigen Mechanismus dar, um die Managementmentalität zu ändern und proaktive Entscheidungen zu fördern, die die weltweite Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen wiederherstellen und dabei längerfristig eine Steigerung der Produktivität und der Rentabilität japanischer Firmen ermöglichen."
Schwache Corporate Governance kein Novum
Zahlreiche Studien belegen, dass Japan in puncto Corporate Governance schwächer abschneidet als die anderen G7-Staaten, da Corporate Governance im Inselreich nur selten mit Aktionärsfreundlichkeit einhergeht, und viele Firmen schlicht nicht im Interesse der Aktionäre geführt werden.
Die berüchtigten Überkreuzbeteiligungen (zwei Unternehmen halten wechselseitig Anteile) sowie Mutter-Tochter-Listings (ein Unternehmen hält eine Mehrheitsbeteiligung an einem anderen börsennotierten Unternehmen) führen oft zu Situationen, die den effizienten Kapitaleinsatz verhindern undMinderheitsaktionäre benachteiligen. Solche Kapitalseilschaften erschweren es, mit Geschäftspartnern außerhalb des Verbunds zu arbeiten, und führen zu einer allgemeinen Inflexibilität bei der Kapitalallokation. In einer funktionierenden Marktwirtschaft werden Geschäftsbeziehungen ausschließlich unter wirtschaftlichen Aspekten geknüpft. Zu starke wechselseitige Abhängigkeiten zwischen Unternehmen verhindern hingegen das Entstehen produktiver Partnerschaften. Zudem führen sie zur Benachteiligung von Minderheitsaktionären, da Geschäftsentscheidungen häufig im Interesse der Muttergesellschaft getroffen werden, und somit aus der Aktionärsperspektive nicht immer die beste Option darstellen.
Als problematisch erweist sich in Japan häufig auch die Zusammensetzung der Boards of Directors, in denen oft keine unabhängigen, externen Mitglieder vertreten sind. So kann es zu Situationen kommen, in denen der notwendige prüfende Blick einer unabhängigen Person unterbleibt, wodurch Missständen im Unternehmen Tor und Tür geöffnet werden. Der Olympus-Skandal von 2011 war beispielsweise eindeutig auf einen Mangel an Corporate Governance sowie ein dem Unternehmen zu nahe stehendes Board of Directors zurückzuführen. Unabhängige Mitglieder des Board of Directors bringen außerdem neue Perspektiven und andere Ideen ins Unternehmen, sodass das Gremium den Status quo eher hinterfragt und proaktive Entscheidungen trifft. Die jüngsten Daten zeigen, dass Unternehmen mit mehr externen Mitgliedern im Board of Directors stärker auf die Rentabilität achten und höhere Erträge erwirtschaften.
Eigenkapitalrendite (ROE) und Anzahl externer Mitglieder im Board of Directors (TOPIX-Unternehmen)
Quelle: Nomura, auf Basis von TSE-Daten
Unternehmen spüren allmählich Druck
Die meisten Anleger sind nicht bereit, diese Defizite weiter hinzunehmen. In der Vergangenheit wurden Corporate-Governance-Themen in Japan vor allem von ausländischen Anlegern vorgebracht, die seit Jahren eine Steigerung der Eigenkapitalrendite (ROE) und eine höhere Vergütung für Aktionäre fordern. Heutethematisieren auch immer mehr japanische Anleger die Problematik. Seit der Einführung neuer Steuervorteile für private Aktienanlagen sowie der Entscheidung großer institutioneller Anleger (z.B. Government Pension Investment Fund – GPIF), die Allokation für japanische Aktien deutlich hochzufahren (siehe Grafik), sind Japaner nämlich wesentlich stärker am Aktienmarkt engagiert als in der Vergangenheit. Die Forderung nach Rentabilitätssteigerungen und einer stärkeren Aktionärsvergütung ist in ihrem Interesse, und sie unterstützen die neue Politik der Regierung, die auf Fortschritte bei der Corporate Governance drängt.
Asset Allocation des GPIF
Quelle: Government Pension Investment Fund, Japan
Fortschritte bei der Corporate Governance sind nicht nur eins von vielen Zielen der neuen Regierung, sondern auch ein wichtiger Bestandteil der Strukturreformen, die die dritte Säule der Abenomics bilden. Ziel ist dabei, das Geschäftsumfeld zu verbessern und einen positiven Kreislauf in Gang zu setzen, in dem die höhere Produktivität der Unternehmen zu Lohnerhöhungen und einem nachhaltigeren Wirtschaftswachstum führt.
Mehrere wichtige Maßnahmen zur Verbesserung der Corporate Governance wurden bereits umgesetzt und vorangetrieben:
- Die Regierung hat die Börsen aufgefordert, Schritte zu ergreifen, die börsennotierte Unternehmen zu einer besseren Corporate Governance und höherer Rentabilität zwingen. Vor diesem Hintergrund wurde ein Index der 400 gemessen an der Rentabilität „besten" Unternehmen" entwickelt, den der GPIF und andere große Pensionsfonds mittlerweile als Benchmark nutzen. Die Tokioter Börse verlangt zudem, dass im Board börsennotierter Unternehmen mindestens ein externer Director vertreten sein soll.
- Im Frühjahr 2014 wurde ein neuer Stewardship Code für institutionelle Investoren eingeführt, den bereits über 160 Häuser unterzeichnet haben. Mit diesem Stewardship Code sollen Verbesserungen auf der Corporate-Governance-Ebene erreicht werden: Investoren sind mit Blick auf eine langfristige Steigerung ihrer Anlageerträge zu einer größeren Interaktion mit den Unternehmen aufgefordert, in die sie investieren.
- Die wichtigste Maßnahme ist jedoch die Erarbeitung eines neuen Corporate Governance Code, der im Juni 2015 in Kraft treten soll. Ein erster Entwurf wurde bereits veröffentlicht: Unternehmen sollen sich zu verschiedenen Grundsätzen verpflichten, die u. a. die Gleichbehandlung der Aktionäre, eine adäquate Zusammenarbeit mit allen Stakeholdern, die angemessene Veröffentlichung von Informationen und eine bessere Kommunikation mit den Aktionären betreffen. Außerdem werden sie angespornt, die Wertschöpfung für Aktionäre zu steigern, die Vielfalt auf Mitarbeiter- und Führungsebene zu fördern und Maßnahmen gegen Übernahmen zu streichen.
Angesichts dieser Initiativen und der Tatsache, dass es auch um die Interessen der japanischen Anleger geht,steigt der Druck auf die Firmen, den Unternehmenswert und die Aktionärsvergütung zu verbessern. Die jüngsten Entwicklungen zeigen, dass immer mehr japanische Unternehmen bereit sind, den Aktionären größere Aufmerksamkeit zu widmen. 2014 stieg die Anzahl der externen Mitglieder der Boards of Directors massiv an, und die Prognosen für die Aktienrendite (Dividenden und Aktienrückkäufe) markieren erstmals seit sieben Jahren ein neues Rekordhoch.
TOPIX-Unternehmen mit externen Board of Directors-Mitgliedern in %
Quelle: Nomura, auf Basis von TSE-Daten
Positiver Ausblick für die Unternehmen des BL-Equities Japan
Sehr profitable Unternehmen mit hohem freiem Cashflow sind optimal positioniert, um ihre Politik der Aktionärsvergütung zu verbessern. Genau dieser Gruppe von Werten gehören die bevorzugten Anlagekandidaten des Japan-Aktienfonds BL-Equities Japan an. Aufgrund ihrer starken Marktposition verfügen unsere Portfoliounternehmen über das Potenzial, um attraktive Renditen zu erwirtschaften und langfristigen Shareholder Value zu schaffen. Die jüngsten Initiativen zur Förderung der Corporate Governance dürften sie anspornen, höhere Dividenden auszuschütten und die Vergütung der Aktionäre zu steigern.
Werte wie Lawson (eine der größten Convenience-Store-Ketten des Landes), Canon (weltweit führender Hersteller von Druckern, Kopiergeräten und Digitalkameras) oder Daito Trust Construction(Immobilienunternehmen mit Schwerpunkt Mietmarktobjekte) praktizieren bereits eine vorbildliche Politik der Aktionärsvergütung (Dividendenrendite: ca. 3%). Andere Unternehmen des Fonds stehen erst am Anfang des Wegs. Fanuc ist zweifelsohne das bemerkenswerteste Beispiel, da es seine Aktionäre traditionell nicht beachtete. Doch auch andere Portfoliowerte haben in jüngster Zeit höhere Dividenden angekündigt. Keyence(Sensoren und Messinstrumente für die Fabrikautomatisierung) hat beispielsweise eine Verdreifachung der Dividende beschlossen, während Sekisui House (Bauunternehmen Wohnimmobilien) die Aktienrendite durch Aktienrückkäufe und höhere Dividenden deutlich anheben möchte. Pola Orbis (Kosmetika, Schwerpunkt Hautpflege) ließ den Aktionären einen Teil der Bilanzliquidität über eine Sonderdividende zukommen und plant, die Ausschüttungsquote auf über 50% anzuheben.
Andere verfügen noch über Optimierungspotenzial, wenn es um die Aktionärsvergütung geht. Unter den derzeit 55 Werten des Portfolios weisen ¾ eine Netto-Cash-Position in ihrer Bilanz aus (höhere Liquidität als Gesamtverschuldung), und bei neun Unternehmen übersteigt die Cash-Position sogar 20% der Marktkapitalisierung. Damit dürften sie reichlich Spielraum für höhere Ausschüttungen, Sonderdividenden oder Aktienrückkäufe haben. Zu den Namen, die ihre Politik der Aktionärsvergütung verbessern könnten, zählen beispielsweise Nitori Holdings (Japans führende Möbelkette) und Rinnai (Gashaushaltsgeräte). Diese Unternehmen sind sehr rentabel, generieren einen hohen freien Cashflow, punkten mit starken Bilanzen und zahlen dennoch weniger als 20% ihrer Erträge in Form von Dividenden aus.
Qualitätsunternehmen gefragt
Verbesserungen auf der Ebene der Corporate Governance und der Aktionärsvergütung ist an Japans Börsen ein wichtiges Anlagethema geworden, und die Nachfrage nach Qualitätswachstumswerten stieg in den zurückliegenden Monaten kontinuierlich an. Anleger haben das wachsende Interesse großer japanischer Pensionsfonds an Aktien antizipiert, die allgemein einen längerfristigen Anlageansatz verfolgen und deshalb rentable Unternehmen mit starken Cashflows bevorzugen. Im vergangenen Jahr profitierte der BL-Equities Japan von dieser Flucht in die Qualität, und daran dürfte sich auch in Zukunft nichts ändern.
Entwicklung des BL-Equities Japan gegenüber dem MSCI Japan seit Auflegung des Fonds
Quelle: Bloomberg
