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Nachdem 2017 die Kurse aller großen Anlageklassen gestiegen und 2018 allesamt gefallen waren, war 2019 erneut ein sehr erfolgreiches Jahr für die Finanzmärkte. Der MSCI World stieg um über 26 % (in Euro); damit haben die Märkte 2019 das beste Ergebnis des vergangenen Jahrzehnts verbucht – trotz des anhaltenden Handelsstreits zwischen den USA und China, der Unsicherheiten rund um den Brexit, der Eintrübung der weltweiten Konjunktur, insbesondere der Abschwächung der Fertigungsbranche, und einem geringen bzw. sogar negativen Unternehmensgewinnwachstum. Die Kursverluste 2018 waren auf einen Rückgang des Bewertungsniveaus zurückzuführen, die Kursgewinne im vergangenen Jahr entsprechend auf ein erneut steigendes Bewertungsniveau. In beiden Fällen lag die Hauptursache in der Geldpolitik der US-Notenbank. Die Federal Reserve setzte 2018 den bereits 2015 eingeschlagenen Zinserhöhungskurs fort und hob die Zinsen viermal an. 2019 vollführte sie dann eine 180-Grad-Wende und senkte die Zinsen gleich dreimal.

Diese Kurswende der Federal Reserve war zweifellos das wichtigste Ereignis für die Finanzmärkte im Jahr 2019. Dabei war dieser Schritt durch die Wirtschaftslage in den USA gar nicht gerechtfertigt. Die US-Wirtschaft erlebt derzeit den längsten Wachstumszyklus seit dem Zweiten Weltkrieg, die Arbeitslosenquote liegt auf ihrem niedrigsten Stand seit 50 Jahren und die Inflation steigt leicht, bleibt dabei jedoch verhalten. Dass die Federal Reserve die geldpolitischen Zügel dennoch lockerte, hatte seinen Grund in den fallenden Aktienkursen vom vierten Quartal 2018. Vor diesem Kurswechsel waren sich die Anleger nicht sicher, welche Politik die US-Notenbank unter ihrem Präsidenten Jerome Powell verfolgen würde. Seither wissen sie, dass die Währungshüter – wie schon unter Janet Yellen – ihre Politik weiter an die Ereignisse an den Finanzmärkten anpassen werden.

 

Die Europäische Zentralbank sah sich natürlich veranlasst, es der Federal Reserve gleich zu tun und ging mit ihrer absurden Negativzinspolitik noch weiter. Ein Anleger, der die vergangenen zehn Jahre auf einem anderen Planeten verbracht hätte und heute bei seiner Rückkehr negative EZB-Leitzinsen vorfindet, könnte meinen, dass die Wirtschaft der Eurozone in einer Depression wie in den 1930er-Jahren (oder schlimmer) steckt. Doch auch wenn das Wirtschaftswachstum in der Eurozone im zu Ende gegangenen Jahrzehnt vielleicht nicht besonders hoch war, so war es dennoch positiv, und auch die Arbeitslosigkeit ging zurück. Doch ungeachtet dieser Realität sind die Notenbanken in einer bizarren Logik gefangen und halten weiter an ihrer extremen Geldpolitik fest, die in keiner Weise durch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten gerechtfertigt wird, sondern die weitgehend von der Entwicklung risikoreicher Anlagen abhängig zu sein scheint. Langfristig droht diese Politik verheerende Folgen zu haben. Sie würgt die Wirtschaftsdynamik ab, indem sie produktive Investitionen bremst und Unternehmen künstlich am Leben erhält, die eigentlich Konkurs machen müssten. Zum anderen setzt sie moralische Fehlanreize („Moral Hazard“) und belohnt das Eingehen exzessiver Risiken.

 

Arbeitslosenquote in der Eurozone

Quelle: Macrobond

 

 

Die Geldpolitik der Zentralbanken ist aus wirtschaftlicher Sicht kontraproduktiv; für die Finanzmärkte ist sie hingegen, zumindest kurzfristig, äußerst positiv. Da die großen Notenbanken klar zu erkennen gegeben haben, dass sie bereit sind, die Inflation eine gewisse Zeit lang steigen zu lassen, bevor sie die geldpolitischen Zügel wieder anziehen, können Leitzinserhöhungen für 2020 im Prinzip ausgeschlossen werden. Dies dürfte die Kurse an den Finanzmärkten zumindest stützen, wenn nicht gar weiter steigen lassen – sofern sich die Weltwirtschaft nicht in einem solchen Maß abschwächt, dass die Unternehmensgewinne gefährdet wären. Ein solcher Einbruch ist jedoch nicht zu erwarten, da sich der Handelskonflikt zwischen den USA und China entspannt, die Geldpolitik der Zentralbanken expansiv bleibt und die Staaten immer mehr Abstand von der Sparpolitik nehmen.

 

Das Hauptargument gegen Aktienanlagen ist ihr hohes Bewertungsniveau. Auf der Basis verschiedener Kennzahlen liegen die Aktienmärkte heute auf ähnlichen Niveaus wie in den Jahren 1929 oder 1999. Dieses hohe Bewertungsniveau muss jedoch in seinem Kontext betrachtet werden. Drei Faktoren rechtfertigen heute höhere Bewertungen: Erstens ist die Rentabilität der Unternehmen gestiegen. Das Verhältnis zwischen freiem Cashflow und Umsatz in den USA ist heute fast doppelt so hoch wie vor der Finanzkrise. Ein Grund hierfür ist die Zusammensetzung des Index, vor allem die starke Gewichtung der Technologiebranche. Ein weiterer Grund sind die gestiegenen Gewinnmargen der Unternehmen, die einerseits auf Kostensenkungen, andererseits auf niedrigeren Steuersätzen und niedrigen Zinsen (und der damit verbundenen geringeren Finanzierungslast) beruhen. Der zweite wichtige Grund für die höheren Bewertungen ist das niedrige Zinsniveau. Das Bewertungsniveau ist gewissermaßen eine Umkehrfunktion des risikolosen Zinses. Die meisten Bewertungsmodelle basieren auf einer Abdiskontierung der künftigen Geldflüsse (Erträge, Cashflows, Dividenden). Das heißt: Je niedriger der zur Abdiskontierung verwendete Zinssatz, desto höher ist der heutige Wert der künftigen Geldflüsse – entsprechend  höher der Preis, den ein Anleger zahlen kann. Niedrige Zinsen bewirken zudem, dass Geldmarkt- und Rentenanlagen gegenüber Aktienanlagen wenig attraktiv sind. Ein dritter Faktor hinter den höheren Bewertungen ist das Verhältnis von Angebot und Nachfrage. Aufgrund von Fusionen und Übernahmen, Aktienrückkäufen und einer relativ geringen Zahl an Börsengängen ist das Aktienangebot derzeit rückläufig.

 

USA: Verfügbarer Cashflow in % des Umsatzes

Quelle: Standard & Poor’s, Russell, FactSet, Crédit Suisse

 

 

Es wäre naiv zu glauben, dass niedrige Zinsen immer höhere Bewertungen rechtfertigen. In der Vergangenheit spiegelten niedrige Zinsen oft eine Verschlechterung der Wirtschaftslage (Konjunktureinbruch, Rezession etc.) wider, in der die Unternehmensgewinne litten, so dass es für Anleger keinerlei Anlass gab, höhere Bewertungen zu zahlen. Was in der heutigen Situation ungewöhnlich ist, ist, dass die Zinsen – wie beschrieben – historisch niedrig sind, ohne dass es zu einer solchen dramatischen konjunkturellen Verschlechterung gekommen wäre. Das Wirtschaftswachstum in den Industriestaaten hat sich in den vergangenen Jahren zwar abgeschwächt, ist jedoch gleichzeitig stabiler geworden. Man könnte sogar sagen, dass das Umfeld selten so günstig für das Bewertungsniveau von Aktien war. Sie profitieren von extrem niedrigen Zinsen, ohne jedoch unter einer normalerweise mit solch niedrigen Zinsen einhergehenden Verschlechterung der Konjunktur leiden zu müssen.

 

Aus dem Gesagten darf nun jedoch nicht geschlossen werden, das Bewertungsniveau würde für Aktienanleger heutzutage gar keine Rolle mehr spielen. Eine Grundregel, die für jede Anlage gilt, besagt: Der gezahlte Preis entscheidet über die künftige Rendite. Diese Korrelation zwischen gezahltem Preis und Rendite besteht jedoch langfristig, nicht auf kurze Sicht. Dass Aktien heute teuer sind, sagt nichts über ihr Renditepotenzial 2020 aus, aber viel über dieses Renditepotenzial für das eben angefangene Jahrzehnt. Ausgehend von den aktuellen Niveaus ist das Potenzial von Aktienanlagen (wie natürlich auch von Anleihen) also äußerst gering. Irgendwann werden sich die Faktoren, die heute für höhere Bewertungen sorgen, umkehren. Die Zinsen werden steigen, und/oder die Rentabilität der Unternehmen wird sinken. Dann werden die Aktienindizes (und das passive Fondsmanagement, das diese Indizes ja nur nachbildet) es sehr schwer haben, positive Renditen zu erwirtschaften. Dieser Wendepunkt scheint noch nicht gekommen, doch Anleger müssen auf der Hut sein.

 

Aktuelle Renditen zulasten zukünftiger Renditen

 

Quelle: Bridgewater Associates

 

Ein oft zu hörendes Argument lautet, der US-Markt sei zwar sehr teuer, doch bei den Börsen in Europa oder Asien sei dies anders. Die Performance- und Bewertungsunterschiede zwischen den einzelnen Märkten erklären sich jedoch vor allem durch die Zusammensetzung der jeweiligen Indizes. Wachstumswerte zum Beispiel sind in den großen US-Indizes deutlich stärker vertreten, allen voran die Technologiebranche, die in den USA fast 25 % ausmacht, in Europa hingegen weniger als 10 %. In Europa dagegen werden Substanzwerte in Branchen wie Finanzen, Telekommunikation oder Versorger, stärker gewichtet. Wer auf eine Outperformance europäischer Aktien setzt, geht also davon aus, dass der substanzwerteorientierte Anlagestil wieder besonders erfolgreich sein wird. Es stimmt, dass Substanzwerte mit einem historisch hohen Abschlag gegenüber Wachstumswerten gehandelt werden. Eine eventuelle Outperformance von Substanzwerten wäre aber nur vorübergehender Natur, solange sich das makroökonomische Umfeld nicht grundlegend ändert.

 

Nur weil ein neues Jahr beginnt, heißt das nicht, dass man seine Anlagestrategie ändern sollte. Die Gründe, die hinter der Hausse der Aktienkurse 2019 standen – allen voran die Politik der Zentralbanken – sind weiterhin unverändert gültig. Dass die Kurse stiegen, obwohl es gleichzeitig zu Kapitalabflüssen aus Aktienfonds kam, zeigt, dass die Skepsis der Anleger gegenüber Aktien groß bleibt – was als positives Signal gewertet werden kann. Darüber hinaus müssen sich Anleger bewusst sein, dass sie – wenn sie Aktien meiden – gewissermaßen ganz auf Rendite verzichten, da die Erträge der traditionellen Anlageklassen (Geldmarktanlagen, Staatsanleihen, erstklassige Unternehmensanleihen) gleich null oder sogar negativ sind. Anstatt auf bestimmte Regionen oder Branchen zu setzen, sollte sich ein Anleger daran erinnern, dass der Aktienmarkt immer noch ein Markt von Aktien ist („The stock market is a market of stocks“); er sollte daher der gezielten Aktienauswahl den Vorzug geben. Dabei hat er die Wahl zwischen Qualitätswerten, die zwar teurer sind, aber eine gute Sichtbarkeit der Erträge bieten, und vermeintlich günstigen Aktien, deren Gewinnentwicklung aber viel erratischer ist und weitaus mehr wirtschaftlichen und politischen Risiken unterliegen. Wir werden im Fondsmanagement immer auf Qualitätswerte setzen.

 

Abschließend ist zu ergänzen, dass die Angst vor einer neuen Finanzkrise und vor einem Kurseinbruch an den Märkten aufgrund der systemischen Probleme ernst zu nehmen ist, aber verfrüht erscheint. Für einen rational agierenden Anleger ist es nie angenehm, zu höheren Bewertungen zu kaufen. Gleichzeitig muss ein solcher Anleger jedoch etwas tun, wenn er seine Kaufkraft auf Dauer erhalten oder steigern möchte. Keine aktive Entscheidung zu treffen, ist im Endeffekt auch eine Entscheidung. Anders als Geldmarkt- und Rentenanlagen, die sowieso keine Erträge mehr bringen und die im Falle einer neuen Finanzkrise am stärksten gefährdet wären, haben Aktien zumindest den Vorteil, dass sie reale Werte darstellen.

 

Abschließend noch ein Wort zum Gold: Nach einigen Jahren der Baisse könnte Gold wieder zu seinem Aufwärtstrend zurückfinden. Es ist negativ korreliert zu den realen (d. h. inflationsbereinigten) Zinsen, und ein Anstieg der realen Zinsen scheint derzeit kein Thema. Gleichzeitig stellt es eine Art Versicherung gegen finanzielle und geopolitische Risiken dar. Dass die Zentralbanken wieder zu den Goldkäufern zählen, zeigt außerdem, dass sie sich mit ihrer eigenen Politik nicht allzu wohl fühlen (auch wenn es vor allem die Zentralbanken in Entwicklungsländern sind, die Gold kaufen).

 

Guy Wagner, Managing Director

Nach seinem Abschluss in Wirtschaftswissenschaften an der Université Libre in Brüssel kam Guy 1986 zur Banque de Luxembourg, wo er in der Folge die Leitung der Abteilungen Finanzanalyse und Asset Management übernahm. Seit 2005 ist er Managing Director von BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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