Emerging markets - Ein Blick unter die Oberfläche

« If your goal is anything but profitability – if it’s to be big, or to grow fast, or to become a technology leader – you’ll hit problems. » (Michael Porter)

Das erste, woran Investoren bei dem Begriff Emerging Markets wahrscheinlich denken, ist Wachstum. Dies ist nicht verwunderlich, denn seit 2001 waren die aufstrebenden Volkswirtschaften die Wachstumslokomotive für die Weltwirtschaft und haben ihren Anteil am Bruttoinlandsprodukt (BIP) immer weiter gesteigert.

Beitrag der Schwellenländer zum weltweiten Wachstum

Quelle: Morgan Stanley

Wachstum ist nicht gleich Ertrag

Daher werden die Emerging Markets häufig als Anlageklasse wahrgenommen (oder vielmehr: beworben), die in keinem Anlageportfolio fehlen sollte. Schnelleres und unabhängiges Wachstum von der weltweiten makroökonomischen Lage man spricht von der berühmten "Abkopplung" von den Industriestaaten sind ein verlockendes und einfaches Konzept um Anlagen in den Emerging Markets zu rechtfertigen. Leider geht die Vermarktung der Emerging-MarketsAktien oft nicht über dieses eine Argument hinaus. Schlimmer noch: Daten zeigen, dass es keinen Zusammenhang zwischen dem BIP-Wachstum und der Aktienmarktrendite gibt die beiden Parameter können sogar leicht negativ korreliert sein.

Aktienperformance und Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern, 1980 2010

Quelle: GMO, MSCI, S&P, Datastream zum 31/12/2010

Investoren sollten sich daher von dem Gedanken verabschieden, dass BIP-Wachstum mit hohen Erträgen gleichzusetzen ist. Weit wichtiger für die Wertentwicklung der Aktienmärkte sind die Unternehmensgewinne. An sich ist Wachstum etwas Gutes, jedoch nur dann, wenn es rentabel und nachhaltig ist. Oft jedoch sind Rentabilität und Nachhaltigkeit aber nur von nachrangiger Bedeutung insbesondere in schnell wachsenden Volkswirtschaften.

Wachstum (ob gut oder schlecht) als Leitmotiv für die Emerging Markets könnte Anleger außerdem veranlassen, einfach einen Emerging-Markets-Aktienindex zu kaufen, um am wirtschaftlichen Aufstieg der Region zu partizipieren. Dieses Vorgehen ist an sich völlig legitim; Anleger sollten sich jedoch darüber im Klaren sein, was genau sie erwartet, wenn sie den Index kaufen. Viele in den Emerging Markets ansässige Unternehmen sind stark auf globales statt auf heimisches Wachstum ausgerichtet, andere sind nicht besonders rentabel.

Index-Investieren in Emerging Markets: The Good, The Bad and The Ugly

Um dies zu verdeutlichen, werfen wir einen Blick auf die Zusammensetzung des MSCI Emerging Markets Index, den wichtigsten Indikator für Aktienanlagen in den aufstrebenden Volkswirtschaften. In diesem nach Marktkapitalisierunggewichteten Indexsind die Branchen Energie und Rohstoffe mit 25 % stark vertreten. Die wichtigsten Akteure in diesen Branchen sind Unternehmen wie Gazprom (russischer Gasproduzent), CNOOC (chinesischer Ölund Gasförderer) und Vale (brasilianisches Bergbauunternehmen). Aufgrund der Natur ihres Geschäfts sind sie stärker mit den Industriestaaten korreliert als mit der heimischen Wirtschaft. Diese Unternehmen sind außerdem stark zyklisch und kapitalintensiv, da bei der Erforschung und Erschließung neuer Öloder Gasvorkommen und der Metallförderung hohe Kosten entstehen. Zu den hohen Fixkosten kommt die geringe Möglichkeit des einzelnen Unternehmens, die Preise zu gestalten.

Weitere 25 % des Index machen Finanzwerte aus, vor allem große Banken aus China und Brasilien. Obwohl Finanzinstitute mit der heimischen Wirtschaft korreliert sind, vermeiden wir Anlagen in Megabanken, da sie oft außerbilanzielle Geschäfte betreiben und daher schwer zu bewerten sind.

Weitere 20 % des Index bestehen aus Industriewerten und Unternehmen der IT-Branche. In letzterer sind Samsung Electronics und Taiwan Semiconductor Manufacturing Company die größten Schwergewichte. Die beiden Unternehmen sind zwar dank ihrer klaren Wettbewerbsvorteile (technologische Marktführerschaft, Marke und Unternehmensgröße) höchst rentabel, doch sie stellen eher die Ausnahme als die Regel dar.

In diesen und anderen Branchen konkurrieren Unternehmen aus den Emerging Markets allzu oft ausschließlich über den Preis. Im vergangenen Jahrzehnt halfen ihnen niedrige Arbeitslöhne, Marktanteile zu gewinnen; dies ändert sich jedoch gerade: In China steigen die Mindestlöhne, manche arbeitsintensive und mit geringer Wertschöpfung verbundene Unternehmen haben bereits begonnen, in billigere Produktionsländer wie Vietnam oder Bangladesch abzuwandern. Damit ist diese Geschäftsstrategie auf längere Sicht nicht zu halten. Fehlen andere, nachhaltigere Wettbewerbsvorteile, werden diese Unternehmen erleben, wie ihre Gewinnmargen aufgrund der höheren Betriebskosten schrumpfen. Denn sie verfügen nicht über die Preisgestaltungsmacht, um zusätzliche Kosten an den Endkunden weitergeben zu können.

Etwa 15 % des Index besteht aus Telekommunikationsund Versorgerwerten. Auch wenn die Markteintrittsbarrieren in diesen Branchen insgesamt hoch sind, sind die Unternehmen und ihre Gewinne vom Wohlwollen der Politik abhängig. China Mobile und America Movil, die beiden größten Telekommunikationsunternehmen im Index, sahen bzw. sehen sich einer Politik gegenüber, die bereit ist, den Markt für Wettbewerber zu öffnen, und sind so in ihrer Vorrangstellung gefährdet. Ihr Wettbewerbsvorteil ist daher unter Umständen nicht nachhaltig.

Konsumgüter (Basiskonsum und zyklische Konsumgüter) schließlich, die an den langfristigen Trend der aufstrebenden Mittelschicht in den Emerging Markets gekoppelt sind, machen nur etwa 15 % des MSCI Emerging Markets Index aus. Diese geringe Gewichtung steht im Gegensatz zu der des von uns verwalteten Fonds BL-Emerging Markets (ISIN: LU0309192036), in dem dieses Segment 67 % des gesamten Aktienanteils ausmacht.

Auch wenn sich nicht alle Unternehmen aus der Konsumbranche gleichermaßen zur Anlage eignen, gibt es doch einige, die unsere Investmentkriterien erfüllen.

Plädoyer für das aktive Management

Wir bei BLI verfolgen einen langfristigen Investmentansatz und betrachten uns als (Mit-)Eigentümer der Unternehmen, in die wir investieren. Daher legen wir großen Wert auf die Qualität und erfolgreiche Positionierung des Unternehmens. Bevor wir investieren, stellen wir Fragen wie: Verfügt das Unternehmen über die notwendigen Wettbewerbsvorteile, um rentabel zu bleiben und seine Margen beibehalten zu können? Ist es ein Geschäft, in dem wir uns als Investoren auf fünfbis zehnjährige Sicht wohlfühlen würden? Wie steht es mit der Fähigkeit des Unternehmens, Cashflow zu generieren? Und schließlich: Was ist das Unternehmen wert? Denn auch das qualitativ beste Unternehmen kann zu teuer sein, oder, mit den Worten von Warren Buffet: "Price is what you pay. Value is what you get."

Branchenaufteilung der Aktienanlagen im BL-Emerging Markets

Quelle: BLI zum 31/05/2013

Konsumunternehmen wie Natura Cosmeticos, ein brasilianischer Kosmetikhersteller, verfügen über eine sehr starke lokale Marke, die Kundentreue und Preisgestaltungsmacht sichert. Die türkische Brauerei Anadolu Efes hat auf dem heimischen Markt einen beherrschenden Marktanteil von über 80 %, der es dem Unternehmen ermöglicht, Wettbewerber am Eintritt auf den Biermarkt zu hindern und seine Margen zu verteidigen. Want Want China, ein chinesischer Hersteller von Snacks und Milchgetränken, produziert beliebte Nischenprodukte für lokale Geschmacksvorlieben. Stark verankerte Unternehmen wie diese, operieren seit Jahrzehnten lokal über weit reichende und effiziente Vertriebsnetze. Aufgrund ihrer Wettbewerbsvorteile sind sie hoch rentabel.

Doch nicht nur die Rentabilität ist bezeichnend, sondern auch ihr Wachstum. Sie reagieren direkt auf das Verhalten lokaler Verbraucher und sind die unmittelbaren Nutznießer einer wachsenden Mittelschicht. Da der Konsum bestimmter Güter beim Erreichen eines gewissen verfügbaren Haushaltseinkommens beschleunigt wird (sogenannte "Engel-Kurve"), sind hochwertige Verbraucherunternehmen für die kommenden Jahre optimal aufgestellt. Offenbar sind viele aufstrebende Volkswirtschaften in eben diese Beschleunigungsphase eingetreten.

Wir bei BLI sind davon überzeugt, dass gezielte Aktienauswahl ("Stockpicking") die beste Art ist, Wert zu generieren -unabhängig von der geografischen Regionund dass sich die Emerging Markets hier nicht von den USA, Europa oder Japan unterscheiden. Schließlich ist es nicht das BIP, das über Anlageerträge entscheidet, sondern der Erfolg oder Misserfolg der Unternehmen, in die das Fondsportfolio investiert. Investieren nach Index mag eine Option sein. Als Anleger laufen Sie dabei jedoch Gefahr, nicht das zu bekommen, was Sie eigentlich suchen.

Marc Erpelding, Fund Manager

Marc ist Fondsmanager bei BLI. Nach seinem Studium an der Eidgenössischen Technischen Hochschule Zürich (ETHZ) sammelte Marc in Zürich und New York als Bauingenieur erste Erfahrungen in der Industrie. Nach seinem Master-Abschluss in Management am King's College in London kehrte Marc in seine Heimat zurück und kam 2002 zur Abteilung Vermögensverwaltung der Banque de Luxembourg. Marc ist seit 2005 CIIA-Finanzanalyst und seit 2007 für Emerging Markets-Aktien verantwortlich.

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