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Zur richtigen Zeit am richtigen Ort sein --- Bei jeder beruflichen Entwicklung spielt der Faktor „Glück“ eine wichtige Rolle. Wie wichtig es ist, zur richtigen Zeit am richtigen Ort zu sein, kann dabei gar nicht hoch genug eingeschätzt werden. Der Beruf des Asset Managers macht dies deutlich: Wer diesen Beruf Mitte der 1960er-Jahre ergriffen hätte, wäre während eines Großteils seiner Laufbahn mit einer Seitwärtsentwicklung der Aktienmärkte konfrontiert gewesen. Mitte 1982 lag der S&P 500 praktisch auf dem gleichen Niveau wie Anfang 1966. In den 1970er-Jahren war zudem die Inflation sehr hoch, daher hätte eine Geldanlage in diesen Index einen sehr deutlichen Kaufkraftverlust zur Folge gehabt. Im gleichen Zeitraum stiegen die Zinsen stark an: Der Zehnjahreszins lag 1966 in den USA bei 4,5 % und stieg bis Anfang 1980 auf über 13 %. Angesichts eines solchen Gegenwinds war es für einen Anlageverwalter schwer, eine gute Performance zu erzielen.

Hätte dieser Anlageverwalter seine Laufbahn jedoch 1982 begonnen, dann hätte sich dieser Gegenwind in Rückenwind umgekehrt. Zwischen Mitte 1982 und Anfang 2000 steigerte der S&P 500 seinen Wert um den Faktor 15 und kletterte von 100 auf 1500 Punkte. Im selben Zeitraum sanken die Zehnjahreszinsen von über 13 % auf unter 5 %. Unter diesen Umständen war es eher schwer, kein Geld zu verdienen. Seit 2000 gab es einige schwierige Phasen an den Aktienmärkten, aber insgesamt stiegen sie weiter – allen voran der US-Aktienmarkt, der sein Niveau gegenüber Anfang 2000 verdoppelt hat. Die Zinsen hingegen sind praktisch verschwunden und sogar in vielen Fällen negativ. Das Umfeld war in den vergangenen 20 Jahren zwar zweifellos komplizierter als in den zwei Jahrzehnten davor, blieb aber dennoch für das Asset Management günstig.

 

Realer S&P 500-Index (inflationsbereinigt)

Quelle: Minack Advisors

Umfeld im Wandel

Der Anstieg der Finanzmärkte in den vergangenen Jahrzehnten stützte sich auf eine seltene Kombination verschiedener Faktoren. Dies waren vor allem:

  • die Unabhängigkeit der Zentralbanken
  • der Rückgang der Inflation
  • die Globalisierung der Weltwirtschaft
  • demografische Faktoren, die höhere Ersparnisse und somit die Nachfrage nach Finanzprodukten begünstigten
  • eine relativ stabile politische Ordnung unter der Vormachtstellung der USA.

Diese Tendenzen ermöglichten einen deutlichen Zinsrückgang (günstig für Anleihen, aber – durch geringere Finanzierungskosten für Unternehmen und einen Anstieg der Bewertungsniveaus – auch vorteilhaft für Aktien) und eine Steigerung der Gewinnmargen von Unternehmen.

Mit Rezenzeffekt bezeichnet man die menschliche Tendenz, zuletzt wahrgenommenen Informationen aufgrund der besseren Erinnerungsfähigkeit stärkeres Gewicht zu verleihen als früheren Informationen. Durch diese Neigung kommen wir oft zu dem Schluss, dass das, was in jüngster Vergangenheit galt, auch für die Zukunft gelten wird. Fast vier Jahrzehnte lang ging es an den Aktienmärkten stetig aufwärts. Diese Entwicklung hat in der Erwartungshaltung der Anleger Spuren hinterlassen, und sie hat immer noch starken Einfluss auf deren Vorstellungen, was künftige Renditen angeht. Dabei ist die Warnung zu jedem Finanzprodukt durchaus berechtigt, die darauf hinweist, dass Wertentwicklungen aus der Vergangenheit keine Gewähr für die künftige Performance darstellen. Das gilt umso mehr, wenn sich die oben genannten Faktoren, die der Grund für die hohen Renditen waren, gegenwärtig verändern:

Die Unabhängigkeit der Zentralbanken scheint heute nicht mehr in Stein gemeißelt. Es entsteht immer mehr der Eindruck, ihr wichtigstes Ziel sei die Finanzierung einer immer höheren Staatsverschuldung.

Es ist zwar zu früh, von einer Rückkehr der Inflation zu sprechen, dennoch ist festzustellen, dass einige Tendenzen, die zur Desinflation beigetragen haben, sich gerade umkehren. In jedem Fall besteht angesichts des aktuellen Inflationsniveaus zwischen einem und zwei Prozent die Gefahr, dass jede größere Veränderung im Zusammenhang mit der Inflation den Finanzmärkten nicht gefällt und entweder Inflationsängste (mit Zinssteigerungen) oder Deflationsängste (mit Zahlungsausfällen) bewirkt.
Die Tendenz, Zölle abzubauen und den Welthandel zu steigern, scheint sich umzukehren.
Die Generation der Babyboomer geht in Rente und läuft Gefahr, auf ihre Ersparnisse zurückgreifen zu müssen. Sie braucht daher eine neue Generation, die sich ein Vermögen anspart und an die sie ihre Vermögenswerte verkaufen kann. Bis jetzt stellte dieser Übergang zwischen den Generationen kein Problem dar, weil jede neue Generation vermögender war als die vorhergehende. Zum ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg ist dies nicht mehr der Fall.
Die Vormachtstellung der USA wird immer stärker in Frage gestellt und schafft eine deutlich instabilere politische Ordnung.

Deutlich geringere Nettorenditen

Hinzu kommt eine Bewertung der Finanzmärkte, die sich heute völlig anders darstellt als zu Beginn der 1980er-Jahre. Seinerzeit wurden zehnjährige deutsche Bundesanleihen mit über 10 % verzinst. Heute liegt dieser Zins bei -0,7 %. An den Rentenmärkten hängen künftige Renditen zu einem Großteil eindeutig vom Ausgabepunkt ab. Realistischerweise liegt die zu erwartende Rendite aus einer Bundesanleihe mit zehnjähriger Laufzeit somit bei -0,7 %. Das Fazit für die Aktienmärkte fällt zwar vielleicht nicht ganz so direkt aus, ergibt sich aber aus dem gesunden Menschenverstand: Im Gegensatz zu 1982 sind die Bewertungsniveaus von Aktien derzeit hoch. Hinzu kommt, dass diese Bewertungen auf ihrerseits hohe Gewinne angewandt werden, weil über mehrere Jahrzehnte der Anteil der Gehaltskosten an der Wertschöpfung stetig abgenommen hat. Die aktuellen Bewertungen lassen sich eventuell mit den niedrigen Zinssätzen erklären, aber man kann nicht alles haben – also einen deutlich höheren Preis für Aktien bezahlen und die gleiche Rendite erwarten. Ebenso scheint der Gedanke völlig unrealistisch, dass ein „ausgeglichenes“ Portfolio, das je zur Hälfte aus Aktien und Anleihen besteht, mittel- und langfristig noch die Renditen generieren kann, die manche scheinbar erwarten (laut Studien zwischen 5 % und 10 %).

 

Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe

Quelle: Bloomberg

Passive Vermögensverwaltung ist müßig

Wenn man akzeptiert, dass die Renditen der wichtigsten Anlageklassen in den kommenden Jahren mittelmäßig sein werden, dann ist die aktuelle Tendenz zum indexorientierten Asset Management grundfalsch. Mit sehr begrenzten Renditeaussichten für Aktien- und Anleiheindizes kann eine passive Anlageverwaltung per Definition nur magere Erträge erzielen (1). Die einzige Möglichkeit, höhere Erträge zu generieren, sind eine aktive Anlageverwaltung und der Versuch, idiosynkratrische Renditen zu generieren. Aber nur wenige Anlageverwalter sind dazu bereit. Aktives Management bedeutet oft: ausgetretene Pfade verlassen, keine Titel kaufen, die gerade beliebt (aber oft teuer) sind, in vernachlässigte und wenig beliebte (aber oft preisgünstige) Titel anlegen. Das Problem dieses Ansatzes besteht darin, dass er zwar langfristig sehr sinnvoll ist (vorausgesetzt, der Anlageverwalter irrt sich nicht zu häufig), aber kurzfristig möglicherweise enttäuschende Ergebnisse erzielt. Denn beliebte Titel können sich weiter gut entwickeln, während vernachlässigte Titel möglicherweise weiter schwächeln. Hat ein Anlageverwalter also keine sehr treuen Kunden, kann seine Karriere vorüber sein, bevor ihm die langfristigen Ergebnisse in seinen Entscheidungen recht geben. Der berühmte Wirtschaftswissenschaftler Keynes sagte bereits: „Weltliche Weisheit lehrt, dass es besser für den Ruf ist, konventionell zu versagen, als unkonventionell erfolgreich zu sein“. Daraus folgt, dass viele Anlageverwalter ihre – intellektuell wenig befriedigende – Aufgabe lediglich darin sehen, mehr oder weniger den Indizes zu folgen. Bei Aktien verpflichtet sie dies dazu, Titel zu kaufen, deren Kurs stark gestiegen ist (weil ihre Börsenkapitalisierung zugenommen hat und somit ihre Gewichtung im Index durch den Kursanstieg größer geworden ist); bei Anleihen müssen sie die Papiere der am stärksten verschuldeten Emittenten erwerben (die wiederum im Index am stärksten gewichtet sind). Selbst wenn sie ein aktiveres Management betreiben möchten, würden häufig absurde aufsichtsrechtliche Einschränkungen in jedem Fall ihren Handlungsspielraum einschränken. Ein Beispiel: Kunden, die sich als „vorsichtig“ bezeichnen, werden gezwungen, einen Großteil ihres Vermögens in Anleihen anzulegen, obwohl letztere oft entweder negative Renditen tragen oder von Schuldnern immer zweifelhafterer Qualität emittiert werden.

 

Anteil der Gehälter am nationalen Einkommen 

Quelle: U.S. Bureau of Labor Statistics

 

Ein weiterer Aspekt, der einem aktiven Anlageverwalter heutzutage das Leben schwermacht, ist die Tatsache, dass das gute Funktionieren der Börsen nicht mehr gewährleistet ist. Auf der Angebotsseite nimmt die Anzahl börsennotierter Unternehmen ab. Gründe hierfür sind die Fusions- und Übernahmewelle, aber auch die geringe Anzahl der Börsengänge. Die Zeiten, in denen die Börse für Unternehmen (vor allem für Unternehmen in der Wachstumsphase) eine Finanzierungsquelle war, scheint vorbei zu sein. Auf der Nachfrageseite finden sich immer mehr Anleger, die der Bewertung keine besondere Beachtung schenken, wie z. B. Indexfonds, Zentralbanken oder Unternehmen, die ihre eigenen Aktien aufkaufen. All dies wirkt sich auf den Preisbildungsprozess, die Liquidität, die Demokratisierung des Zugangs zu Wachstumsunternehmen aus, und ganz grundsätzlich auf den Nutzen einer Fundamentalanalyse. Sie soll unterbewertete Titel ermitteln, ihre Existenzberechtigung beruht jedoch auf der Prämisse, dass diese Unterbewertung früher oder später korrigiert wird.

 

Anteil des passiven Managements in Aktien

Quelle: EPFR Global and Bernstein analysis

Und doch

Der Bedarf an hochwertiger Vermögensverwaltung war noch nie so groß wie zurzeit. Trotz fast 40 Jahren steigender Kurse an den Finanzmärkten sind staatliche und betriebliche Pensionspläne in der Regel extrem unterkapitalisiert. Diese Pläne arbeiten zudem noch mit Renditeerwartungen, die völlig unrealistisch erscheinen. Gleiches gilt für Dotationsfonds und selbst für Privatanleger. Letztendlich müssen all diese Akteure auf die eine oder andere Weise entweder ihre Beiträge erhöhen oder ihre Ausgaben verringern. Dies erklärt auch, warum der Gedanke, dass sehr niedrige Zinsen das Wachstum steigern, indem sie vor allem den Konsum ankurbeln, zum Scheitern verurteilt ist. Die meisten Menschen lassen sich nicht täuschen und wissen ganz genau, dass sie umso mehr sparen müssen, wenn ihre festverzinslichen Anlagen keine Renditen mehr generieren. So steigt die Sparrate in dem Maße, wie die Zinsen sinken.

Der für eine hochwertige Vermögensverwaltung erforderliche Ansatz ist genau das Gegenteil von dem, was sich derzeit überall beobachten lässt. Die Versessenheit auf Referenzindizes und die zu kurzen Anlagehorizonte müssten in Frage gestellt werden. Einen Anlageverwalter mit einem Index zu vergleichen, scheint auf den ersten Blick eine gute Möglichkeit, seine Arbeit zu beurteilen. Ein solcher Ansatz ist aber auch sehr simplistisch, denn der verwendete Index hat oft nichts mit den realen Bedürfnissen des Anlegers zu tun. Für Anleger mit konkreten Verpflichtungen lautet das erste Ziel, ausreichend Erträge zu generieren, um diesen Verpflichtungen nachzukommen. Aber selbst Geldanleger ohne konkrete Verpflichtungen möchten generell nicht irgendeinen Index schlagen. Sie möchten vielmehr die notwendigen Einkünfte erwirtschaften, um Verpflichtungen in der realen Welt gerecht zu werden, welche in der Regel von steigenden Lebenshaltungskosten beeinflusst wird. Diese Bedürfnisse hängen oft mit Ausbildung, Gesundheit oder der Notwendigkeit zusammen, den Ruhestand zu finanzieren. Einen Index wie den S&P 500 oder den Stoxx 600 zu schlagen, ist zudem ganz nett, wenn dieser Index steigt, denn dann führt eine gute relative Performance zu einer guten absoluten Performance (und genau die interessiert den Anleger letztendlich: You cannot eat relative performance). In einem Umfeld, in dem diese Indizes Gefahr laufen, weit öfter zu sinken als in der Vergangenheit, sieht die Situation anders aus: Wer nur -10 % Verlust macht, während der Markt um -15 % sinkt, schützt seine Kaufkraft nicht. Statt einen Anlageverwalter an seiner relativen Performance zu messen, könnte das Anstreben konkreter Resultate ein Ansatz sein.

 

Neuemissionen an der Börse (in Prozent der börsennotierten Unternehmen)

Quelle: Updated Statistics, Jay Ritter, Cordell Professor of Finance, University of Florida (December 31, 2018) and Bernstein analysis

Vertrauen: das fehlende Glied in der Kette

Ein zentrales Element, das heutzutage in der Beziehung zwischen Kunden und Anlageverwaltern fehlt (und immer stärker auch in der Gesellschaft ganz allgemein), ist Vertrauen. Zahlreiche Studien belegen, dass viele Kunden einen viel zu kurzen Anlagehorizont haben, obwohl ein deutlich längerer Anlagehorizont für sie durchaus möglich wäre. Sie zeigen auch, dass der regelmäßige Wechsel des Anlageverwalters oder einzelner Titel sich negativ auf die Rendite auswirkt. Allerdings ist es illusorisch zu glauben, dass diese Anleger zu einer Verlängerung ihres Anlagehorizonts bereit wären, wenn sie kein (großes) Vertrauen in ihren Anlageverwalter haben. (Paradoxerweise akzeptieren diese Anleger jedoch im alternativen Asset Management wesentlich längere Anlagehorizonte, eine deutlich geringere Liquidität und bedeutend höhere Gebühren – obwohl diese Art der Anlageverwaltung wesentlich intransparenter ist.) In der Tat haben sich viele Anlageverwalter in der Vergangenheit nicht gerade mit Ruhm bekleckert, und gewisse Skandale, die in den Medien sehr präsent waren, haben der Branche geschadet. Dass die weitaus meisten Anlageverwalter sich darum bemühen, im Interesse ihrer Kunden zu handeln, ist dabei in Vergessenheit geraten. Wie kann die Situation besser werden? Eine Gebührenstruktur, die die Interessen beider Parteien besser anpasst, wäre möglicherweise sinnvoll. Dieser Ausgleich ist jedoch in der Umsetzung nicht ganz so einfach (und man könnte sogar argumentieren, dass er bereits existiert: Ein Anlageverwalter, der eine feste Verwaltungsgebühr auf die Guthaben seiner Kunden erhält, ist logischerweise daran interessiert, diese Guthaben zu steigern). Möglich wäre der Gedanke, feste Verwaltungsgebühren durch solche zu ersetzen, die an die Wertentwicklung gebunden sind. Aber selbst in diesem Fall müsste man sich darauf einigen, wie diese Wertentwicklung gemessen werden soll.

 

Altersquotient (Bevölkerung ab 65 Jahre geteilt durch Bevölkerung 16 - 64 Jahre) 

Quelle: Europäische Kommission 

 

Eine Zielsetzung, die über die reine Gewinnmaximierung hinausgeht

Ein weiteres Merkmal des aktuellen Umbruchs ist die Erwartung, dass hochwertige Anlageverwaltung zunehmend sozialverantwortlich investiert. Lange Zeit war das alleinige Ziel der Anlageverwaltung, die generierten Renditen zu maximieren. Ein Referenzindex sollte geschlagen werden, ohne Rücksicht auf die Art der Vermögenswerte oder der ausgewählten Unternehmen. In manchen Ländern wurde das Konzept des Shareholder Value auf die Spitze getrieben, und man vergaß dabei die verschiedenen anderen Interessengruppen im Unternehmen, in erster Linie die Angestellten, die Kunden und die Lieferanten. Mehr und mehr werden heute auch andere Aspekte berücksichtigt, und von Anlageverwaltern wird erwartet, zu Zielen beizutragen, die die Gesellschaft allgemein anstrebt – im Umweltschutz, beim Umgang mit den Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern oder hinsichtlich anderer Kriterien. Trägt die Branche zum Erreichen dieser Ziele bei, so ist die erzielte Rendite eventuell weniger greifbar, aber dennoch real. Und der Ruf der Vermögensverwaltung würde dadurch verbessert. Zurzeit ist die Qualität der Informationen in allen Bereichen, die mit Umwelt, sozialen Aspekten und Unternehmensführung zu tun haben (ESG-Kriterien), oft noch gering, und die auf diese Art von Research spezialisierten Dienstleister kommen häufig zu sehr unterschiedlichen Meinungen über die untersuchten Unternehmen. Die Tendenz, diese Kriterien in Anlageentscheidungen einzubeziehen, scheint jedoch unumkehrbar, und die Anlageverwaltung muss zur Entwicklung in diesem Bereich beitragen.

Letztendlich scheint das goldene Zeitalter des Asset Management vorbei zu sein. Und da in den vergangenen Jahren in der Branche viele neue Aktivitäten aufkamen, die zum Wohl der Gesellschaft insgesamt rein gar nichts beitragen (wie beispielsweise die Entwicklung von Algorithmen für Hedgefonds), könnte man dies sogar als positive Entwicklung betrachten. Gleichzeitig ist der Aufbau von Sparvermögen zur Vorbereitung auf die Zukunft noch immer genauso unentbehrlich wie eh und je. Daher war der Bedarf an hochwertiger Anlageverwaltung und somit auch an kompetenten Anlageverwaltern, noch nie so groß wie heute.

Ein junger Mensch, der heute diese Laufbahn einschlägt, wird in 20 Jahren nicht unbedingt sagen können, dass er zur richtigen Zeit am richtigen Ort war. Der beste Rat, den man dieser Person geben kann, liegt im Titel zwei der hochwertigen Memos, die Howard Marks, der Präsident und Mitgründer von Oaktree Capital Management, regelmäßig schreibt: Dare to be great.

 

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(1) Asset Management ist tatsächlich nie völlig passiv. Man kann am US-amerikanischen Aktienmarkt passiv investieren, indem man einen Indexfonds kauft, aber die Entscheidung am amerikanischen Markt zu investieren, bleibt eine aktive Entscheidung.

 

Guy Wagner, Managing Director

Nach seinem Abschluss in Wirtschaftswissenschaften an der Université Libre in Brüssel kam Guy 1986 zur Banque de Luxembourg, wo er in der Folge die Leitung der Abteilungen Finanzanalyse und Asset Management übernahm. Seit 2005 ist er Managing Director von BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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