Manchmal kann „das Offensichtliche“ in die Irre führen. Auf den ersten Blick mag es logisch erscheinen, dass Anleger, indem sie „tugendhafte“ Unternehmen auswählen und schädliche vermeiden, die Macht haben, die globale Wirtschaft auf einen nachhaltigeren Pfad zu bringen. Leider hält diese komfortable These einer kritischen Analyse nicht stand – genau wie Schatten an einer Wand nur eine Projektion und nicht die Realität an sich sind.
Platons Höhlengleichnis
In seinem Höhlengleichnis beschreibt Platon eine Gruppe von Menschen, die in einer Höhle gefangen gehalten werden. Während ihres ganzen Lebens sind sie an eine Wand gekettet, und sehen nichts als eine leere Wand. Darauf erkennen sie die Projektion von Schatten von Gegenständen, die vor einem Feuer vorbeigetragen werden. Die Gefangenen geben den Schatten Namen und schließen davon ausgehend auf die Realität.
Obwohl die Schatten die Realität der Gefangenen darstellen, sind sie kein vollständiges Abbild der tatsächlichen Realität.
Die Schatten stellen vielmehr das Fragment der Wirklichkeit dar, das die Menschen normalerweise mit ihren Sinnen wahrnehmen können, während die wahren Objekte unter der Sonne die Weisheit darstellen, die nur durch den Verstand wahrgenommen werden kann.
Relevanz des Gleichnisses für nachhaltiges Investieren
Die Gefangenen in der Allegorie verfallen dem Trugschluss, dass die Schatten ein vollständiges Abbild der Realität sind – was eine treffende Analogie für die allgemein akzeptierte Wahrnehmung nachhaltiger Finanzen zu sein scheint. Viele Bemühungen im Bereich des nachhaltigen Investierens stützen ein positives Narrativ über umfassende Auswirkungen „tugendhafter Investitionen“, die sich bei näherer Betrachtung in der realen Welt allerdings als kaum nachweisbar erweisen.
Dieses Narrativ lautet wie folgt: Die Berechnung von Statistiken über die positiven und negativen Auswirkungen der Unternehmen in den Anlageportfolios gibt Anlegern Hinweise darauf, wie diese Portfolios optimiert werden können (oder sollten), um einen besseren ökologischen oder sozialen Status zu erreichen. Damit verbunden sind Messungen der positiven und negativen Auswirkungen von Investitionen – mit der Konsequenz, dass Emittenten mit positiven Auswirkungen übergewichtet und Emittenten mit negativen Auswirkungen so weit wie möglich vermieden werden.
Diese Einschätzung ist weit verbreitet.
Banken und Vermögensverwalter produzieren aufwändige Broschüren für nachhaltige Anlageprodukte, die den Anlegern suggerieren, dass sie durch Investitionen in Produkte mit tugendhaften Eigenschaften dazu beitragen können, die Welt zu verbessern.
Diese Praxis ist jedoch keineswegs auf die Marketingabteilungen der Finanzinstitute beschränkt, denen man eine gewisse Neigung zur positiven Übertreibung nachsehen könnte. Bedenklicher wird es, wenn die Regulierungsbehörden (Europäische Kommission, ESMA, nationale Aufsichtsbehörden) diese Einschätzung unterfüttern. Qua Regulierung sind Finanzmarktteilnehmer verpflichtet, entsprechende Daten in mehreren Berichtsformaten zu publizieren.
Seit 2023 müssen die Finanzmarktteilnehmer einen jährlichen Bericht über die wichtigsten negativen Auswirkungen ihrer Investments mit einer Reihe von wichtigen Umwelt- und Sozialkennzahlen veröffentlichen und die Fortschritte bei den Statistiken kommentieren. Der flüchtige Beobachter könnte zu dem Schluss kommen, dass sich die Welt mit der Verbesserung der Statistiken über Finanzportfolios auf dem Weg der Besserung befindet.
Schließlich schlagen die ESA[1] in ihrem jüngsten Vorschlag zur Überarbeitung der technischen Standards der SFDR-Verordnung[2] die Aufnahme eines zusätzlichen Kapitels in die rechtliche Dokumentation von Anlageprodukten vor. Sollte der Vorschlag angenommen werden, müssen Anlageprodukte angeben, ob sie die Treibhausgasemissionen, die ihren Investments zuzuschreiben sind, verringern wollen. Zu diesem Zweck sieht der Rechtstext drei Möglichkeiten vor:
- Investition in Anlagen, von denen zu erwarten ist, dass sie die Emissionen ihrer Aktivitäten senken,
- Zusammenarbeit mit den Unternehmen, in die investiert wird, um deren Geschäftsentscheidungen im Hinblick auf eine Senkung der Emissionen zu beeinflussen oder
- Verkauf von Investitionen in Anlagen mit hohen Emissionen, um stattdessen in Anlagen mit niedrigeren Emissionen zu investieren.
Konkrete Reduktionsziele sollen flankierend die Nachhaltigkeits-Ambitionen der Anlagestrategie verdeutlichen.
Wenn die Aufsichtsbehörde die Offenlegung derartiger Informationen verlangt, sollten sie doch direkte Auswirkungen haben, oder?
Die unbequeme Wahrheit dabei ist, dass es zwar immer möglich ist, eine Statistik zu berechnen und zu steuern, wenn sie aber keine Auswirkungen in der realen Welt entfaltet, ist sie nutzlos. Leider fallen beispielsweise die erste und die letzte Option, die von der ESA vorgeschlagen werden, in diese Kategorie[3].
Die Auswirkungen, die von Unternehmen ausgehen, in deren Aktien an den Sekundärmärkten investiert wird, sind nämlich weitgehend unabhängig von den jeweiligen Finanzinvestoren[4]. Das liegt daran, dass Aktien – und damit auch das durch die Aktien verbriefte Unternehmenskapital – an den Sekundärmärkten den Besitzer wechseln, ohne dass das emittierende Unternehmen neues Kapital erhält. Das Unternehmen hat die Barzahlung erhalten, als es die Aktien erstmals ausgab. Die Börsentransaktion ist folglich neutral für die Tätigkeit des Unternehmens und die Auswirkungen, die sie in der Praxis haben kann[5].
Die Folgen sind für Investoren, die mit ihren Anlagen eine Wirkung in der realen Welt erzielen wollen, nicht von der Hand zu weisen. Da die Aktivitäten der Unternehmen unabhängig von den Anlageentscheidungen an den Sekundärmärkten stattfinden, ist es nicht möglich, die (sowohl die positiven als auch die negativen) Auswirkungen, die ein Zielunternehmen in der realen Wirtschaft haben könnte, irgendwelchen Investitionsströmen zuzuschreiben. Kurz: Investitionen am Sekundärmarkt bieten keine Zusätzlichkeit[6]. In der Tat erlaubt eine Finanzinvestition am Sekundärmarkt einem Unternehmen nicht, mehr positive Auswirkungen zu erzielen. Umgekehrt wird die Veräußerung eines schädlichen Unternehmens nicht verhindern, dass es weiterhin Schaden anrichtet.
Die einzige Auswirkung der Investition in tugendhafte Unternehmen bei gleichzeitiger Vermeidung schädlicher Unternehmen besteht in einer möglichen Angleichung der Werte zwischen dem Anleger und dem Anlageportfolio: das positive Gefühl, „gute“ Unternehmen zu besitzen. Das fühlt sich zwar gut an, aber die Auswirkungen in der realen Welt gehen nicht über dieses Gefühl hinaus.
Man könnte den Standpunkt vertreten, dass die Berechnung und Veröffentlichung nicht-finanzieller Portfoliostatistiken kaum schaden kann – auch wenn die realen Auswirkungen von Investitionen an den Sekundärmärkten schwer zu greifen sind.
Ganz im Gegenteil!
Die Berechnung nutzloser „schattenartiger“ Statistiken und die wirkungslose Optimierung von Portfoliostatistiken stellen eine zeitraubende Ablenkung von Initiativen, die direkte Wirkungen haben, dar. Außerdem droht eine Wertvernichtung, wenn besagte Portfolio-„Optimierungs“-Zwänge eine vernünftige Portfolioverwaltung und -diversifizierung stören.
Schlimmer noch: Das Narrativ, dass „eine tugendhafte Portfolio-Optimierung die Welt auf einen nachhaltigeren Pfad bringen wird“, weist die Gesellschaft in die falsche Richtung: Wenn die Diagnose falsch ist, wird auch die Behandlung falsch sein, und wir riskieren, die Chance zu verpassen, die Welt auf einen nachhaltigeren Pfad zu steuern.
Die „tugendhafte Portfolio-Optimierung“ greift schlicht zu kurz: Es ist ein schöner Traum, dass alles, was man tun muss, um den Eisbären zu retten, darin besteht, in die richtigen Unternehmen zu investieren. Wenn es so einfach wäre, bräuchte der Eisbär gar nicht erst gerettet zu werden. Leider lehrt uns die Erfahrung, dass eine Geschichte, die zu schön ist, um wahr zu sein, in der Regel tatsächlich nicht wahr ist.
Verstehen Sie mich nicht falsch, ich bin der festen Überzeugung, dass die Welt und ihre Wirtschaft ihren Kurs ändern müssen. Aber lassen Sie uns nicht Energie und Zeit damit verschwenden, ein unwirksames Reallokationsspiel zu spielen. Mit schönen Geschichten und Statistiken ist es nicht getan. Mit gezielten Maßnahmen, die eine Auswirkung in der realen Welt entfalten, schon.
Verlassen wir die Höhle
Im zweiten Teil von Platons Gleichnis werden die Gefangenen befreit und dürfen die Höhle verlassen, aber der blendende Glanz der Sonne weckt in ihnen den Wunsch, in die Höhle zurückzukehren.
Im Falle der nachhaltigen Finanzwirtschaft ist das zuvor beschriebene Narrativ, einfach in tugendhafte Unternehmen zu investieren und schädliche Unternehmen zu meiden, sehr bequem und leicht zu begreifen. Die Höhle zu verlassen bedeutet, die Komfortzone angenommener und allgemein anerkannter Gewissheiten hinter sich zu lassen und Strategien zu entwickeln, die innerhalb eines vernünftigen Zeitrahmens tatsächlich positive Auswirkungen auf die reale Welt haben.
Die gute Nachricht ist: Es gibt tatsächlich Strategien, die positive Auswirkungen auf die reale Welt haben.
Die schlechte Nachricht: Sie sind viel weniger einfach und deutlich langfristiger umzusetzen als eine einfache Umschichtung von Portfolios.
Die „Schatten-Analogie“ besagt, dass individuelle Investitionen oder Desinvestitionen im Allgemeinen keine messbaren Auswirkungen auf die reale Welt haben. Wo sollte man dann den Hebel ansetzen?
Um die Kanäle zu erkennen, die es ermöglichen, Unternehmensstrategien zu beeinflussen – und demnach Einfluss auf reale Prozesse zu nehmen – ist es hilfreich, sich vor Augen zu führen, dass ein Aktieninvestment eine Miteigentümerschaft an einem Unternehmen darstellt. Eigentümer eines Unternehmens haben das verbriefte Recht ihre Meinung darüber äußern, wie das Unternehmen geführt werden soll – formell über Abstimmungen an Hauptversammlungen oder informell, indem sie mit dem Unternehmen in Dialog treten. Der Grund dafür ist die einfache Tatsache, dass die Unternehmensgeschäfte zwar von der Unternehmensleitung geführt werden, die Eigentümer aber die Richtung vorgeben.
Investoren, die ihre Erwartungen zum Ausdruck bringen wollen, stehen vier verschiedene Kanäle zur Verfügung – im Folgenden nach zunehmendem Einflusspotenzial geordnet.
- Individueller Dialog mit Unternehmen,
- Individuelle Stimmabgabe an Hauptversammlungen,
- Kollektiver Dialog mit Unternehmen,
- Kollektiv koordinierte Abstimmungen an Hauptversammlungen – möglicherweise in Kombination mit individuellen Anträgen.
Da die Investitionen der meisten Anleger im Vergleich zu börsennotierten Unternehmen gering sind, wird der individuelle Dialog mit den Unternehmen à priori nur wenig dazu beitragen, diese von innen heraus zu verändern. Das Gewicht der einzelnen Anleger ist einfach zu gering. Der Dialog mit Unternehmen zu bestimmten Nachhaltigkeitsthemen wird den Anlegern jedoch helfen, die analysierten Unternehmen besser zu verstehen und für sich selbst zu entscheiden, ob das Unternehmen seine relevanten Risiken (seien sie finanzieller oder nichtfinanzieller Art) gut handhabt, und angesichts des Risikoniveaus entscheiden, ob sie dort Investitionen tätigen möchten.
Die individuelle Stimmabgabe an Hauptversammlungen von Unternehmen hat ähnlich geringes Einflusspotenzial. Das Gewicht der einzelnen Anleger (selbst das der großen Vermögensverwalter wie z.B. BlackRock) ist einfach zu gering, um das Abstimmungsresultat zu beeinflussen. Mit den Dienstleistungen zur Stimmrechtsvertretung, die zeit- und kosteneffiziente Abstimmungskampagnen ermöglichen, nimmt derzeit die Beteiligung der Anleger an Hauptversammlungen jedoch zu. Es ist zu erwarten, dass der Masseneffekt nicht ausbleiben wird – zumal die Regulierung der Finanzindustrie die Anlegergemeinschaft zu einer immer verantwortungsvolleren und nachhaltigeren Denkweise drängt.
Wenn eine signifikante und dringende Veränderung angestrebt wird, besteht die vielversprechendste Strategie in einer kollektiven Interaktion mit den Unternehmen, bei der die Anleger sich zusammenschließen, um gemeinsam Unternehmen zu einem Wandel in eine bestimmte Richtung zu bewegen.
Die diplomatische Option besteht darin, dass Vermögensverwaltungsgesellschaften sich zusammentun, um mit einem gemeinsamen Anliegen an Unternehmen heranzutreten. Man spricht hier von kollaborativen Engagement-Kampagnen. Der Ablauf einer solchen Kampagne sieht folgendermaßen aus: Ein federführender Manager identifiziert ein für ein Unternehmen relevantes Thema, strukturiert ein Projekt, in dem sowohl der Sachverhalt (z.B. erhebliche Wasserverschmutzung einer unternehmenseigenen Anlage) als auch die Forderung an das Unternehmen (Brief an den Vorstand mit der Bitte um Erläuterung der Gründe für das identifizierte Problem / Forderung nach Installation einer Kläranlage) dargelegt werden. Das Projekt wird zusammen mit allen unterstützenden Unterlagen auf Plattformen für kollaboratives Engagement (z.B. die von UN PRI angebotene Plattform; www.unpri.org) veröffentlicht und andere Investoren aufgefordert, sich der Kampagne anzuschließen. Je mehr Partner sich der Kampagne anschließen, umso wahrscheinlicher ihr Erfolg.
Das Ansprechende an diesem Ansatz ist, dass ein einzelner Vermögensverwalter, der z.B. 50 Milliarden EUR vertritt, vielleicht nicht genug Gewicht hat, um sich Gehör zu verschaffen, während das kombinierte Gewicht von 15 solchen Vermögensverwaltern genug Druck erzeugen kann, um den Weg für einen konstruktiven Dialog zu öffnen – natürlich abhängig von der Größe des Zielunternehmens.
Für den Fall, dass dieser diplomatische Dialog nicht zu zufriedenstellenden Ergebnissen führt, besteht die Möglichkeit, die Stimmkraft der kollaborativen Allianz zu koordinieren, um ihren Standpunkt deutlich zu machen. Mögliche Strategien können darin bestehen, gegen die für die festgestellten schädlichen Praktiken verantwortlichen Direktoren zu stimmen. Um der Maßnahme zusätzliches Gewicht zu verleihen, kann das Management des Unternehmens über diesen gemeinschaftlichen Schritt informiert werden.
Eine weitere Stufe der Investorenintervention an einem Unternehmen ist die Einreichung von Sonderanträgen an den Jahresversammlungen, die das Projekt zur Veränderung des Unternehmens unterstützen.
Es stimmt, dass der demokratische Prozess auf Hauptversammlungen nicht unbedingt zu den erhofften Veränderungen führt. Viele Anleger sind nicht an Veränderungen der Unternehmen hin zu mehr Nachhaltigkeit interessiert – kurzfristige finanztechnische Überlegungen haben häufig weiterhin die Oberhand. Wenn es jedoch darum geht, die Art und Weise, wie unsere Wirtschaft geführt wird, zu verändern, gibt es derzeit kaum einen besseren Weg.
Man könnte einwenden, dass diese Strategien einerseits aufwändig umzusetzen und sehr zeitintensiv sind und andererseits nur begrenzte Auswirkungen auf die Wirtschaftsrealität haben.
Dieser Einwand ist einfach zu entkräften. Es gibt keinen Grund, warum es einfach sein sollte – vor allem, wenn à priori „einfache“ Lösungen wirkungslos sind. Im Gegensatz zur Verwaltung von Statistiken ermöglichen es Engagement- und Abstimmungsstrategien den Anlegern, in die realen Prozesse einzugreifen – was notwendig ist, um die Wirtschaft „von innen heraus“ zu verändern. Und schließlich sind Maßnahmen, die eine begrenzte Wirkung auf die Realität haben ungleich erfolgreicher, als jene die keine Wirkung haben.
Um auf Platons Gleichnis zurückzukommen: Wir können in der Höhle bleiben und uns weiterhin an Statistiken festhalten, die keine Auswirkungen auf die reale Welt haben, und uns wundern, warum sich nichts ändert. Oder wir können die Höhle verlassen und an Strategien arbeiten, die den Wandel fördern, den wir dringend benötigen.
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[1] European Supervisory Authorities: EBA, EIOPA et ESMA)
[2] Sustainable Finance Disclosure Regulation
[3] Falls eine überwältigende Mehrheit der Investmentmanager als Folge dieser Verordnung „Dekarbonisierungsziele“ umsetzen sollte, könnte sich dies auf den Aktienkurs der betroffenen Unternehmen auswirken – was wiederum eventuell eine Veränderung des Verhaltens der Unternehmen auslösen könnte. Dieser Effekt kann als „Koordinierende Wirkung der Regulierung“ bezeichnet werden. Dieser Effekt ist allerdings höchst indirekt ist und bisher noch nicht belegt.
[4] Für eine ausführliche Diskussion dieses Effekts verweise ich auf meinen früheren Artikel „SRI unter der Lupe betrachtet“.
[5] Es gibt einen Fall, in dem das Unternehmen nicht gleichgültig gegenüber Finanzinvestments ist: Wenn sich viele Anleger für das Unternehmen interessieren, entwickelt sich sein Aktienkurs günstig. Das Unternehmen ist weniger gefährdet, übernommen zu werden, und eine eventuelle Kapitalerhöhung hat mehr Aussicht auf Erfolg. Darüber hinaus ist die Entwicklung des Aktienkurses für ein Kurswertorientiertes Management von Bedeutung. Dieser Effekt ist jedoch nicht unmittelbar und kann sich erst sehr langfristig einstellen.
[6] Siehe z.B. die Diskussionen über das Konzept der Zusätzlichkeit auf www.IFC.org.
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