Solange die Situation nicht eskaliert, wirkt sich der Krieg in der Ukraine hauptsächlich über den Anstieg der Rohstoffpreise auf die Weltwirtschaft aus. Dieser Anstieg, vor allem der Energiekosten, verstärkt den Inflationsdruck und wird die Inflation wahrscheinlich noch länger hoch halten.
In einer solchen Situation sinken sowohl die Realeinkommen der Haushalte (und damit ihre Kaufkraft) als auch die Gewinnspannen vieler Unternehmen (und damit ihre Gewinne), was sich negativ auf den privaten Verbrauch und die Investitionen und somit auf das Wirtschaftswachstum auswirkt. Das Schreckgespenst der Stagflation taucht also wieder auf, insbesondere in Europa.
Entwicklung des Erdölpreises
Quelle: Bloomberg
Dieser Krieg kommt auch zu einem Zeitpunkt, an dem die Zentralbanken beschlossen haben, ihre Haltung zur Geldpolitik zu ändern. Während sie lange Zeit den Anstieg der Inflation als ein vorübergehendes Phänomen betrachteten, das kein Eingreifen ihrerseits erforderte, begannen sie gegen Ende des vergangenen Jahres, ihren Diskurs zu ändern. Während sie noch vor einigen Monaten jegliche Zinserhöhung im ersten Halbjahr 2022 ausschlossen, erwägen sie nun eine recht aggressive Straffung der Geldpolitik, beginnend mit der Federal Reserve. Die Märkte rechnen nun mit fünf bis sechs Zinserhöhungen durch die US-Notenbank bis Ende 2022. In der Eurozone wird eine erste Erhöhung der Geldkosten in der zweiten Hälfte 2022 erwartet. Dies wird jedoch von der Entwicklung der wirtschaftlichen Dynamik abhängen.
Die Verschlechterung der Wirtschaftslage und die veränderte Haltung der Zentralbanken führen natürlich zu einem Wiederanstieg der Volatilität auf den Finanzmärkten und zu einem Anstieg der von den Anlegern geforderten Risikoprämien. Höhere Risikoprämien bedeuten niedrigere Bewertungen. Der Rückgang des Weltmarktes um rund 7 % (in Euro) seit Jahresbeginn sollte daher nicht überraschen und erscheint in der Tat noch sehr moderat. Dies gilt umso mehr, als der Rückgang der Aktienkurse im Gegensatz zu den großen Korrekturen der vergangenen Jahre nicht zu einem Rückgang der Anleiherenditen geführt hat. Letztere sind sogar weiter angestiegen.
Entwicklung des Weltaktienindex (in Euro)
Quelle: Bloomberg
Auf regionaler Ebene hat sich der US-Markt wesentlich besser gehalten als die europäischen Märkte, was auf seinen Status als sicherer Hafen und die Tatsache zurückzuführen ist, dass die US-Wirtschaft weniger vom Krieg in der Ukraine betroffen ist als die europäische Wirtschaft.
Was sind die Auswirkungen auf die Aktienmärkte?
Die Aussichten für die Aktienmärkte haben sich in den vergangenen Monaten eingetrübt. Wenn die Anleger eine höhere Risikoprämie für Investitionen in Aktien verlangen, muss entweder der risikofreie Zinssatz sinken (und wie oben erwähnt, tendieren die Zinsen im Gegenteil nach oben) oder die erwartete Rendite von Aktien muss steigen (was im Prinzip bedeutet, dass die Aktienbewertungen sinken müssen). Generell ist festzustellen, dass die Faktoren, die in den vergangenen Jahrzehnten zu einer Inflation der Preise von Finanzwerten geführt haben, dabei sind, sich umzukehren:
- Die "Friedensdividende" der Zeit nach dem Kalten Krieg verschwindet mit der neuen Fragmentierung der Weltwirtschaft um die beiden Pole Vereinigte Staaten und China;
- Die Finanzkrise, die Pandemie und der Krieg in der Ukraine haben die Gefahren eines Wirtschaftsmodells aufgezeigt, das auf Effizienz auf Kosten von Sicherheit setzt. Das Zeitalter der Globalisierung scheint einer Ära zu weichen, in der die Wirtschafts- und Handelsbeziehungen wieder zunehmend von nationalen Interessen bestimmt werden;
- Nach Jahren des Rückgangs beginnt der Anteil der Arbeit am Volkseinkommen wieder zu steigen. Dieser Anstieg deutet auf einen Rückgang der Gewinnspannen der Unternehmen hin, die sich derzeit auf einem historisch hohen Niveau befinden;
- Das Entstehen weniger effizienter Versorgungsketten in vielen Märkten (Arbeit, Rohstoffe, ...) wird zu einer größeren Preisinstabilität mit häufigeren Inflationsperioden führen. Diese Veränderung des Preisregimes wird der ultra-akkommodierenden Geldpolitik ein Ende setzen;
- Die Abwärtsbewegung der Zinsen, die in den frühen 1980er-Jahren begann, scheint zu Ende.
All dies geschieht in einer Zeit, in der die Bewertungen hoch sind und die unverantwortliche Politik der Zentralbanken zu einer deutlich höheren Risikobereitschaft auf Seiten der Anleger geführt hat.
Bedeutet dies, dass man Aktien komplett aufgeben sollte? Die Antwort lautet eindeutig nein. Zwar scheinen die Zinsen heute zu steigen, doch deutet alles darauf hin, dass dieser Anstieg relativ moderat ausfallen wird (und das Risiko einer ausgeprägten Konjunkturabschwächung nach den jüngsten Ereignissen könnte den Eifer der Zentralbanken bei ihren Zinserhöhungen sogar dämpfen). Insbesondere wird erwartet, dass die Zinssätze real (inflationsbereinigt) negativ bleiben werden. Ein Umfeld mit negativen Realzinsen ist für Aktien nicht ungünstig. Zumal in einem solchen Umfeld Geldmarkt- und Anleiheanlagen nicht wirklich eine attraktive Alternative darstellen.
Noch wichtiger ist allerdings die Tatsache, dass es einfach falsch ist, Aktien als eine homogene Anlageklasse zu betrachten, so dass Fragen wie die oben gestellte sinnlos sind. Der Kauf einer Aktie sollte eine langfristige Unternehmensbeteiligung darstellen. Die Fragen, die sich ein Anleger stellen sollte, betreffen daher die Qualität des Unternehmens (erwirtschaftet es kontinuierlich eine Rendite auf das eingesetzte Kapital, die die Kosten dieses Kapitals übersteigt, und schafft so Wert für seine Aktionäre) und der Preis, der für den Erwerb dieser Beteiligung gezahlt wird. Dies steht natürlich im Gegensatz zu der derzeitigen Tendenz zur passiven Verwaltung. Ausgehend von der historischen Beziehung zwischen den Bewertungsniveaus und den darauffolgenden langfristigen Renditen, dürften die von den wichtigsten Börsenindizes in den kommenden Jahren zu erwartenden Renditen in der Tat sehr niedrig sein.
In Anbetracht der obigen Ausführungen wird die Aktienauswahl in den kommenden Jahren demnach sehr wichtig sein. Die Auswahlkriterien sollten sich an den folgenden Erkenntnissen orientieren:
- In einem stärker inflationären Umfeld werden die Produktionskosten der Unternehmen steigen. Es muss daher unterschieden werden zwischen Unternehmen, die diesen Anstieg durch höhere Verkaufspreise an ihre Kunden weitergeben können, und Unternehmen, die diesen Anstieg durch eine Verringerung ihrer Gewinnspanne auffangen müssen. Für einen Anleger bieten nur die Aktien von Unternehmen der ersten Kategorie Schutz vor der Inflation. (Man kann also nicht verallgemeinern, dass Aktien immer eine Absicherung gegen die Inflation sind, wie es manche Leute tun.);
- In einem Umfeld steigender Zinssätze sollten Unternehmen mit hoher Verschuldung gemieden werden; - In einem Umfeld, in dem das Wachstum wahrscheinlich knapper wird, werden Unternehmen finden, die von strukturellen Trends profitieren, und ihre Gewinne weiter steigern können, weiterhin gesucht sein.
- In einem Umfeld, in dem ESG-Überlegungen (Environment, Social, Governance) immer bedeutender werden, sollten Unternehmen bevorzugt werden, die diese Überlegungen in ihr Geschäftsmodell integrieren und somit ihren Wettbewerbsvorteil ausbauen.
In Aktienmärkten, die gerne zwischen Wachstums- und Value-Stilen unterscheiden, sprechen diese Kriterien eindeutig für eine weitere strukturelle Outperformance des Wachstumsstils.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir weiterhin an Aktien glauben, sofern man selektiv vorgeht, einen angemessenen Anlagehorizont wählt, seine Renditeerwartungen anpasst und eine höhere Volatilität akzeptiert.
Ein Wort zu Gold und Goldunternehmen
Gold erfüllte seine Rolle als sicherer Hafen im aktuellen Konflikt, da der Kurs des gelben Metalls zwischen Ende 2021 und dem 8. März 2022 um 12 % stieg, während der Weltaktienindex im selben Zeitraum um etwa 10 % zurückging. Während Goldunternehmen zeitweise enger mit dem Aktienmarkt als mit dem Goldpreis korreliert sind, war dies diesmal nicht der Fall und die Kurse dieser Unternehmen verstärkten die Bewegung des gelben Metalls und boten den Anlegern somit einen zusätzlichen Schutz.
Entwicklung des Goldpreises, des Weltaktienindex (in USD) und des Index der Goldunternehmen seit Jahresbeginn
Quelle: Bloomberg
Die Aussichten für Gold bleiben grundsätzlich günstig, auch wenn man sich darüber im Klaren sein muss, dass ein schnelles Ende des Krieges in der Ukraine zu einem Kurssturz führen könnte. Die Zinssätze dürften real negativ bleiben und die geopolitischen Risiken höher als in der Vergangenheit. Hinzu kommt ein weiterer Faktor: Die Sanktionen gegen Russland dürften nur den Willen einer Reihe von Ländern stärken, ihre Abhängigkeit vom Dollar zu verringern, und den Willen Chinas, eine Alternative zum derzeitigen, auf der US-Währung basierenden Finanzsystem zu bieten. Diese Entwicklungen werden Gold in die Hände spielen, dessen Angebot in den kommenden Jahren im Übrigen nicht stark zunehmen wird.
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Autor
Guy WAGNER, Managing Director, info@bli.lu
Der Autor dieses Dokuments ist Mitarbeiter von BLI - Banque de Luxembourg Investments, einer von der Commission de Surveillance du Secteur Financier Luxembourg (CSSF) zugelassenen Verwaltungsgesellschaft.
