Quelles sont les tendances structurelles susceptibles d’affecter les marchés financiers au cours des prochaines années ?
It is clear that the future holds great opportunities. It also holds pitfalls. The trick will be to avoid the pitfalls, seize the opportunities, and get back home by six o’clock. Woody Allen
Nous observons actuellement une convergence de facteurs qui pourraient progressivement affecter les marchés financiers, en engendrant un changement de régime sur plusieurs fronts.
Premièrement, après être restée modérée pendant plus de dix ans, l'inflation est actuellement à son niveau le plus élevé depuis 40 ans dans les pays industrialisés. Cette flambée d’inflation n'est pas le fruit d'un boom de la demande découlant d’une activité économique particulièrement dynamique. Elle s’explique plutôt par des aides financières généreuses, une augmentation considérable de la masse monétaire pendant la pandémie ainsi que par des goulets d'étranglement au niveau de l'offre et par la hausse des prix de l'énergie. Son degré de persistance et sa capacité à s'établir durablement à un niveau nettement supérieur à l'objectif de 2 % fixé par les banques centrales dépendront essentiellement de l'évolution des revenus et des salaires.
Taux d’inflation dans les pays de l’OCDE
Source : OECD, Macrobond
En effet, à moins d'être compensée par une productivité accrue, une hausse continue des salaires pourrait ancrer l'inflation de manière permanente dans l’économie, puisque, en renforçant le pouvoir d'achat nominal des ménages, elle leur permet de payer des prix plus élevés. Si les banques centrales veulent empêcher une spirale salaires-prix, elles devront dès lors tout faire pour maintenir les anticipations d'inflation à un niveau bas, afin qu'elles ne s'installent pas dans les esprits et ne conduisent pas à des revendications salariales élevées. Cependant, si un accès de faiblesse marqué de l'économie - ou des dommages collatéraux dépassant de loin les conséquences d’une récession normale - incitaient les banques centrales à abandonner trop tôt leur politique de lutte contre l'inflation, la probabilité d’assister à un désencrage des anticipations d'inflation augmenterait, incitant les syndicats à réclamer des augmentations de salaires importantes, avec le risque d'une véritable spirale salaires-prix. A noter aussi que dans la mesure où l’envolée de l'inflation provient principalement de facteurs liés à l'offre, qu’un resserrement de la politique monétaire ne peut pas influencer, la seule façon pour les banques centrales de l’infléchir est de provoquer une forte baisse de la demande.
L'économie mondiale semble être entrée dans un nouveau régime dans lequel coexistent des forces déflationnistes et inflationnistes. D'un côté, l'effet déflationniste du service de la dette et la fragilité financière liée au surendettement plaident contre une période prolongée de forte inflation dans les grandes économies ; la croissance restera limitée par le poids excessif de la dette et le recul de la mondialisation. D’un autre côté, le ralentissement de la croissance de la demande ne compensera qu’en partie les pressions haussières sur les coûts qui émergent. Comme nous le verrons dans les paragraphes suivants, de nombreuses tendances désinflationnistes qui ont prévalu ces dernières années semblent s'infléchir : la priorité des chaînes d'approvisionnement n’est plus l'efficacité mais la résilience et les marchés du travail, des biens et des matières premières sont devenus moins réactifs en termes d’offre. Cela devrait pour le moins empêcher le retour du régime d'inflation faible et stable, caractéristique de cette période souvent appelée la « grande modération », et conduire à des régimes de prix nettement plus volatils. En d'autres termes, nous quittons un monde marqué par une inflation faible et des conditions financières accommodantes pour entrer dans une période dans laquelle le risque d'inflation sera à double sens.
D'un point de vue politique, un taux d'inflation plus élevé pourrait être perçu comme un excellent moyen de réduire la dette. En effet, le ratio d'endettement est calculé sur une base nominale ; le numérateur étant la dette nominale et le dénominateur, le PIB nominal. Dans une période d'inflation élevée, le PIB nominal peut croître fortement, même si la croissance du PIB réel (ajusté pour l’inflation) est modeste. Si une inflation soutenue entraîne une augmentation du PIB plus forte que celle de la dette, le ratio d'endettement s'améliorera. Toutefois, ceci fonctionne uniquement si les bienfaits d'une hausse de l’inflation ne sont pas annulés par des taux d'intérêt plus élevés, ce qui nécessiterait une forme de répression financière. Par ailleurs, bon nombre de dépenses sociales, à commencer par les allocations de pensions, sont, dans une large mesure, indexées sur l'inflation.
Deuxième point, les certitudes relatives de l'ère de la mondialisation commencent à s'estomper rapidement et la possibilité d'un scénario de démondialisation et de fragmentation doit être prise très au sérieux. Le terme « démondialisation » est aujourd’hui largement utilisé, mais son interprétation précise diverge. L‘objectif d’autosuffisance en matière de sécurité nationale implique logiquement un vaste mouvement de relocalisation des chaînes d’approvisionnement. Dans ce contexte, la logique économique pure ne peut plus, à elle seule, guider les décisions d'investissement qui devront maintenant également tenir compte des facteurs géopolitiques. Par ricochet, les thèses d'investissement des entreprises, voire des pays, devront être analysées en fonction de leur capacité d’adaptation dans différentes sphères régionales. Les entreprises qui, auparavant, devaient démontrer un potentiel de croissance au niveau mondial pour séduire les investisseurs, peuvent désormais, en théorie, y parvenir en démontrant par exemple leur capacité à se développer soit dans la sphère chinoise, soit dans la sphère occidentale. Les investisseurs occidentaux pourraient par ailleurs, pour diverses raisons, décider d’exclure de leur univers d’investissement potentiel, certains marchés et/ou entreprises. Enfin, avec la démondialisation des flux financiers, l'épargne accumulée dans les pays émergents restera de plus en plus dans ces pays, réduisant d’autant leur dépendance aux flux étrangers.
Troisièmement, le recul du libéralisme en Occident et la remise en cause, par des régimes autoritaires, de l'ordre mondial actuel se conjuguent et modifient radicalement les priorités sociales et économiques.
Nous sommes en train de passer d'un ordre mondial unipolaire à un ordre multipolaire au sein duquel la domination des pays occidentaux est sur le déclin. Les pays qui s’estiment lésés sur le plan du développement socio-politique et économique par l’ordre mondial post-1945 remettent de plus en plus en question la philosophie libérale entretenue par l'Occident. Que la Chine vienne à devancer ou non les États-Unis, le centre du pouvoir mondial risque de s'éloigner des démocraties établies. L’ordre mondial unipolaire, dans lequel les États-Unis profitaient d’une hégémonie mondiale incontestée, sans véritables rivaux et assuraient la sécurité de tous, a été bénéfique pour les marchés financiers. Un monde multipolaire pourrait s'avérer moins favorable.
Parallèlement, des divisions politiques importantes apparaissent en Occident. La volatilité, longtemps réprimée dans la sphère financière, a fini par s’immiscer dans la sphère politique. À l'heure actuelle, aucun grand pays occidental ne peut prétendre à un leadership politique ou populaire fort. Les déséquilibres ayant conduit à la crise financière de 2008 ont été remplacés par de nouveaux déséquilibres, au premier rang desquels les inégalités sociales, qui ont pour effet d’affaiblir la cohésion sociale. Une grave crise politique pourrait en découler.
En Europe, les défauts inhérents à la construction de la monnaie unique n'ont toujours pas été résolus. La problématique fondamentale de l’euro reste inchangée : il s'agit d'une devise mondiale construite sur une base politique instable. Pour qu'une union monétaire fonctionne, il est indispensable que les intérêts des différents pays membres soient alignés. Or, l'unité de l'Europe sur les sanctions économiques contre la Russie commence déjà à s'effilocher. Il faudra surveiller si l’augmentation des tensions politiques et économiques finira par menacer l'union monétaire européenne.
Quatrièmement, l'offre de nombreuses matières premières souffre de déficits structurels liés à des investissements insuffisants et au changement de paradigme en matière ESG auquel nous assistons actuellement. Cette situation est particulièrement prégnante dans le secteur de l'énergie où la problématique du « pic pétrolier » a refait surface, offrant ainsi à l'OPEP+ un pouvoir sans précédent. Les arguments en faveur des énergies renouvelables sont incontestables, notamment en termes de renforcement de la sécurité de l’approvisionnement énergétique. Malgré les progrès accomplis, il reste néanmoins encore beaucoup de chemin à parcourir avant qu’elles ne deviennent notre principale source d’approvisionnement. Autrement dit, l'Europe a décidé de devenir verte avant d'avoir les moyens de son ambition.
Le pétrole est d’autant plus au cœur du débat sur l'inflation que tous les épisodes inflationnistes majeurs depuis le début des années 1970 ont été provoqués par les hausses des prix de l’or noir, à commencer par le quadruplement des prix du pétrole en 1973. À court terme, l'offre et la demande de pétrole sont par ailleurs peu sensibles au prix. Ceci complique d’autant plus les défis que doivent relever les banques centrales pour maîtriser l'inflation.
Cinquième point, la hausse des taux d'intérêt à long terme fait planer le spectre d’une crise de la dette souveraine. Le niveau de la dette publique a augmenté de manière sensible dans les pays industrialisés depuis la crise financière. A titre d’exemple, le déficit budgétaire américain est aujourd’hui estimé à 1 400 ou 1 500 milliards de dollars. Ce chiffre pourrait exploser en cas de récession. A la suite de l’augmentation des taux d’intérêt, le coût du service de la dette est en forte hausse. Selon les estimations du Congressional Budget Office, qui reposent sur des chiffres déjà obsolètes, les coûts d'intérêt s'élèveront à 1 200 milliards de dollars en 2032.
Dans le même temps, des groupes politiques influents continuent de faire pression pour que les gouvernements financent une série de programmes sociaux et économiques par la dette. Le financement de la transition énergétique, de l'augmentation des dépenses de défense, des prestations sociales, etc. continuera à creuser les finances publiques. Qui va acheter des emprunts d'État si l'inflation reste élevée ? L'épisode actuel de déflation monétaire (durcissement des politiques monétaires et réduction du bilan des banques centrales) pourrait donc rapidement prendre fin. Les banques centrales pourraient même être amenées à jouer un rôle croissant dans le système financier, à la fois pour le soutenir et pour financer l’augmentation à venir de la dette publique.
Si les limites de la politique monétaire devenaient évidentes dans un environnement marqué par un endettement élevé, un levier financier important et une inflation persistante, la confiance dans la valeur des monnaies fiduciaires pourrait s’effriter. En cas de perte de confiance dans les pays du G7, les emprunts d'État de ces pays pourraient perdre leur statut de « valeur refuge » et la volatilité de ces actifs augmenter fortement.
Sixième point, la population adulte active à l’échelle mondiale entame le plus grand mouvement de retraite de l'histoire moderne. Le pouvoir de négociation de la main-d'œuvre va dès lors augmenter. L'évolution des salaires est corrélée à l'offre de main-d'œuvre. La plupart des grandes économies mondiales connaissent actuellement une grave pénurie de travailleurs, qui touche à la fois les secteurs à bas salaires et ceux nécessitant des compétences de pointe : la baisse des taux de participation et l'atténuation de « l’effet Chine » se font clairement sentir. Cette pénurie devrait être en partie temporaire dans la mesure où elle est liée aux conséquences de la pandémie de Covid-19, aux transferts sociaux généreux qui ont eu pour effet de décourager les gens de chercher du travail et aux règles généreuses, tant pour les employeurs que pour les employés, en matière de chômage partiel. Ces diverses tendances sont arrivées (ou presque) à leur terme et la situation sur les marchés du travail devrait finir par s'améliorer. Toutefois, à plus long terme, les tendances démographiques entraîneront une forte diminution de la population en âge de travailler dans de nombreux pays.
La démographie pourrait également pénaliser les actifs financiers si les particuliers venaient à vendre progressivement leurs actifs financiers pour financer leur retraite.
Septième facteur, en imposant des restrictions sur les semi-conducteurs et les principales technologies s’y rapportant, les États-Unis ont lancé une guerre économique contre la Chine. L'objectif de ces mesures est de restreindre l'accès de la Chine aux technologies de pointe et ainsi ralentir sa progression vers l'autosuffisance dans le domaine des puces à haute performance. Il s'agit d'une lutte pour la suprématie technologique mondiale ; les puces sophistiquées et les usines qui les fabriquent étant devenues un substitut aux armées traditionnelles en raison de la place centrale qu’elles occupent dans nos vies modernes. La bataille des puces électroniques est aussi une forme indirecte de confrontation géopolitique entre une ancienne et une nouvelle superpuissance. L'Europe étant dépendante de la Chine pour sa transition vers les énergies vertes, elle se trouve prise entre deux feux.
Huitième point, le dollar est devenu une arme géopolitique et de plus en plus de pays vont tenter de s'affranchir de son hégémonie. Le billet vert et la politique monétaire américaine restent cruciaux pour le reste du monde puisque tous les pays ont des engagements libellés en dollars et ont besoin de lignes de swap en dollars. Le réseau dollar commence cependant à se contracter, et cette tendance devrait s’accélérer. Ainsi, au cours des dernières années, plusieurs pays ont commencé à délaisser le dollar et à privilégier d’autres devises dans le cadre de leurs échanges commerciaux. La Chine, en particulier, cherche à payer ses importations de matières premières en renminbi. Même si aucune devise n'est encore capable de remplacer le dollar en tant que monnaie de réserve mondiale et même si le système dollar a été consolidé et renforcé par chacune des crises récentes, un système monétaire alternatif adossé aux matières premières et contrôlé par les producteurs commence à émerger dans certaines parties du monde, renforçant d’autant la fragmentation de l'économie mondiale.
Neuvième facteur, les politiques économiques expansionnistes mises en œuvre lors de la pandémie de Covid-19 ont porté un coup fatal aux politiques économiques libérales. Face à l'absence perçue de contraintes financières sur des programmes de dépenses aux objectifs sociaux prétendument majeurs et à l'incapacité de résister au mécontentement social et politique, l'interventionnisme des États a fait son retour dans les pays développés. Les conséquences des dépenses effrénées et des politiques du « quoi qu’il en coûte » de 2020-2021 seront difficiles à effacer maintenant que les États ont montré qu’il était possible, en cas de besoin, de créer de l’argent en quantités illimitées. Dans le même temps, le libéralisme économique a été discrédité pour son lien avec le « subventionnement du capital », qui privatise les profits et socialise les pertes. L'acceptation intellectuelle des politiques favorables à l’économie de marché dans les grands pays décline peu à peu. Des programmes de redistribution des revenus et des richesses sont de plus en plus prônés par l'ensemble du spectre politique.
Des politiques encourageant l'innovation et l'investissement, ainsi qu'un capitalisme correctement réglementé et doté d'un État de droit impartial, sont essentiels pour doper le potentiel de croissance de l'économie. Une croissance économique soutenue est à son tour nécessaire pour faire face à des niveaux d’endettement historiquement élevés. Et pourtant, les politiques économiques des grands pays se distinguent actuellement par leur incohérence. La réponse appropriée à une flambée d'inflation découlant en grande partie d’une offre limitée serait précisément une expansion de l'offre. Toutefois, une réglementation excessive, la fiscalité et les incertitudes politiques découragent l'investissement dans de nombreux domaines. L'économie de l'offre (supply side economics) semble avoir perdu tout attrait politique. Les données du dernier quart de siècle montrent toutefois clairement que l'accumulation de dettes et l'inflation de la valeur des actifs financiers et immobiliers induite par les liquidités excédentaires créées par les banques centrales ne favorisent pas la croissance de l'investissement productif. Toutefois, nous observons une réticence collective de la part des autorités monétaires et politiques à reconnaître cette réalité.
Dixième et dernier point, les investisseurs doivent s'attendre à des performances beaucoup plus faibles dans les années à venir. Il faudra compter sur une augmentation significative de la volatilité.
Les dernières décennies se sont avérées globalement favorables aux marchés financiers. La baisse des taux d'inflation a tiré vers le bas les taux d'intérêt tandis que la fin de la guerre froide faisait baisser la prime de risque exigée par les investisseurs. La mondialisation et le libéralisme économique ont réduit le pouvoir de négociation des travailleurs dans les pays développés et permis une augmentation simultanée de la rentabilité des entreprises et de la part du capital dans le Revenu National. Toutes ces tendances favorables se sont traduites par un réajustement à la hausse de la valeur des actifs financiers.
Rendement de l’emprunt d’Etat américain à 10 ans
Source : U.S. Department of Treasury, Macrobond
Certaines de ces tendances positives, voire la totalité, pourraient lentement se retourner. La disparition d'un régime d'inflation modérée et stable est le principal événement macroéconomique de ce début de décennie, alors que la situation géopolitique a surtout été marquée par l'accélération de la transition d'un ordre mondial unipolaire à un ordre multipolaire. Ajoutons à cela les effets de la démondialisation et nous devrions observer une diminution de l'appétit pour le risque des investisseurs ainsi qu’une détérioration de la rentabilité des entreprises. Par ailleurs, la fiscalité va probablement se durcir, tout comme la réglementation. L'argument en faveur d'une inflexion séculaire de la rentabilité des entreprises dans les pays développés est particulièrement crédible, ne serait-ce que parce que les marges bénéficiaires sont actuellement historiquement élevées.
En conclusion, la possibilité d'une reconfiguration radicale des conditions d'investissement est bien réelle. Dans cet environnement, nous devrions assister à un retour en force de la gestion active.
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