La crise que nous vivons actuellement aura sans nul doute un impact énorme. Cependant, personne ne peut en prévoir l’issue, ni l’évolution future des marchés. Malgré cette situation exceptionnelle, notre fonds BL-Equities Dividend reste, comme depuis son lancement en octobre 2007, géré avec les armes traditionnelles de BLI : la discipline, la prudence et la patience.
Mauer-Strooss, plutôt que Wall-Street
Loin de la folie des « grandes » places financières, gérer depuis Luxembourg nous offre le luxe d’un certain éloignement de la spéculation à court terme, des modes et autres manques de bon sens.
BLI présente une culture particulière, forgée depuis de nombreuses années. Ce point est primordial pour une société de gestion, car relativement stable dans le temps, tout comme il l’est pour les entreprises dans lesquelles nous investissons.
Ici, nous ne perdons pas notre temps dans des réunions inutiles ou à expliquer pourquoi tel ou tel titre « a mal performé sur le dernier trimestre ». Le temps est consacré à l’analyse en profondeur des sociétés, à la lecture et à la réflexion, avec pour objectif des décisions empreintes de bon sens.
Les gérants de l’équipe actions présentent une expérience cumulée de 149 ans de l’approche BLI, soit 16 ans en moyenne, respectée avec discipline.
Ces éléments constituent plus que jamais un avantage compétitif critique.
“There are old investors, and there are bold investors, but there are no old bold investors.” Howard Marks
Etant donné l’asymétrie entre pertes et gains, et l’aversion au risque de la majorité des homo sapiens[1], nous croyons qu’il est plus important de résister dans les marchés difficiles que de participer totalement à la hausse dans les périodes euphoriques.
BL-Equities Dividend est géré avec un optimisme paranoïaque. L’optimisme absolument nécessaire pour tout investissement en actions et quant à la capacité de nos solides sociétés de qualité à faire s’apprécier leur valeur sur le long terme. Le côté paranoïaque a trait à la discipline d’être chaque jour prêts à remettre en question nos thèses d’investissement et nos décisions, de ne jamais oublier que les « Blacks Swans » négatifs peuvent surgir, et de toujours appliquer des hypothèses raisonnables dans nos modèles de valorisation, peu importe l’environnement.
Certains asset managers (surtout des gros) prennent le risque immense de paris focalisés sur un scénario (ex : le retour de la deep-value, l’élection de Donald Trump, la hausse des taux ou des prix des matières premières). Si ce scénario se réalise et que la performance à court terme suit, ils le crient sur tous les toits. Si ce n’est pas le cas, le fonds en question est mis de côté, fermé ou « sa stratégie est modifiée ».
A l’inverse, BLI reste en tout temps fidèle à son approche, et plutôt que de nous réjouir d’avoir traversé une autoroute à 10 voies avec les yeux bandés sans avoir été tués, nous préférons prendre le pont situé un peu plus loin.
BL-Equities Dividend est géré avec l’idée que chaque jour le portefeuille soit investi comme si nous devions le détenir pour l’éternité sans pouvoir le modifier, malgré tous les scénarios intermédiaires bons et mauvais possibles, et par conséquent les bonnes mais aussi les mauvaises performances se capitalisant à l’infini. Cette approche fait une grande différence.
Cela explique peut-être pourquoi notre fonds a tendance à se démarquer par sa longue durée de détention de titres, sa volatilité relativement basse, et plus important encore, par sa résistance relative lorsque les marchés actions mondiaux corrigent.
La culture BLI offre un environnement propice au courage requis pour maintenir des portefeuilles très différents, une tâche ardue et d’autant plus difficile dans une industrie obsédée par la performance à court terme et les indices de référence.
BL-Equities Dividend lorsque les marchés actions mondiaux chutent
(Total Return EUR)
« Il est très difficile de faire des prévisions, surtout quand elles concernent le futur. »
Le monde se divise en deux catégories de personnes: ceux qui ne savent pas 'timer' le marché, et ceux qui ne savent pas qu’ils ne savent pas 'timer' le marché.
Beaucoup de monde tente constamment de chercher des corrélations qui ont eu lieu dans le passé, de prédire l’issue d’évènements politiques, d’anticiper des chiffres macroéconomiques, de prévoir les mouvements des taux d’intérêt, d’interpréter un tweet de Donald Trump, de présager la fin d’une crise et, pire encore, de deviner comment les marchés et donc des millions d’investisseurs vont les interpréter…
Il semble illusoire d’espérer y parvenir de manière fiable et répétée[2], et de souhaiter profiter de la hausse des marchés tout en évitant la douleur des baisses.
Historiquement, on observe qu’un nombre limité de journées boursières ont un impact asymétrique (négatif mais aussi positif) sur les performances de longues périodes ; bonne chance pour deviner lesquelles...
Les plus grands investisseurs de l’histoire, quel que soit leur style, s’accordent sur un point: l’indispensable patience de rester investi.
“The stock market is a device to transfer money from the impatient to the patient.” Warren Buffett
Dans les années 1960, la durée moyenne de détention d’une action cotée au New York Stock Exchange était supérieure à 8 ans. Elle est aujourd’hui de seulement quelques mois.
Nombreux sont ceux qui ne peuvent s’empêcher de tomber dans la facilité de juger les entreprises sur des éléments à court terme, des études superficielles ou l’évolution récente de leur cours de bourse, elle-même dictée par le hasard, les interprétations[3], les corrélations supposées[4] et les émotions des investisseurs, ou encore les algorithmes de fonds quantitatifs…
Bien qu’une grande partie des « investisseurs » ait tendance à l’oublier, acheter une action c’est détenir une part du capital de la société sous-jacente.
En gardant cette idée en tête, en jugeant la qualité des sociétés plutôt en fonction de leurs fondamentaux et en faisant preuve de patience, les investisseurs à long terme peuvent exploiter les opportunités créées par les émotions et la maladie du court-termisme.
« Selecting a marriage partner clearly requires more demanding criteria than does dating” Buffett & Munger
D’autre part, apprécier l’effet de capitalisation sur le long terme de flux de trésorerie supérieurs n’est pas intuitif ; nous pensons que la plupart de analystes et investisseurs sous-estiment la valeur des sociétés de qualité car ils se focalisent avant tout sur des facteurs de court terme et sur les résultats des quelques années à venir, plutôt que de se concentrer sur la solidité des avantages compétitifs et le long terme.
Le temps joue donc d’autant plus en faveur des entreprises de qualité.
Les sociétés actuellement dans BL-Equities Dividend sont détenues depuis 5 ans en moyenne. Plusieurs d’entre elles sont même en portefeuille depuis plus d’une décennie, comme par exemple Unilever et Nestlé.
Taux de capitalisation et effets dans le temps
Exemple de 100 EUR capitalisés à différents taux
Règle N°1 : La qualité et rien d’autre. Règle N°2 : Ne pas oublier la Règle N°1.
Malgré ce que peuvent en dire bon nombre d’analystes, d’investisseurs ou d’entreprises, la seule et unique mesure de la création de valeur économique est le retour sur capitaux employés ou ROCE. De manière très simplifiée, cela correspond à la rentabilité dégagée sur l’argent engagé par l'entreprise pour fonctionner.
Ce sont les avantages compétitifs et barrières à l’entrée soutenables (réseaux de distribution, bases installées captives, marques, licences, brevets, etc) qui permettent aux sociétés de qualité de croître tout en maintenant un ROCE supérieur sur de longues périodes, en défiant la loi de la gravité concurrentielle.
En moyenne, les sociétés actuellement détenues par BL-Equities Dividend maintiennent un ROCE de 18%, contre seulement 8% à 10% en moyenne pour les entreprises des principaux indices mondiaux.
Cela signifie concrètement que nos entreprises ont besoin de relativement peu d’investissements pour générer davantage de flux de trésorerie, qui eux-mêmes réinvestis en génèrent à nouveau plus, et ainsi de suite dans un cercle vertueux.
Cette attention portée à la qualité constitue d’ailleurs une caractéristique commune à l’ensemble de nos fonds actions. Contrairement à beaucoup, chez BLI nous osons avoir des portefeuilles très différents des indices ou des normes, et refusons d’investir dans nombre d’entreprises et secteurs détruisant de la valeur, et ce malgré leur popularité ou leur importance dans les indices.
L’active share (le pourcentage de différence de composition entre un fonds et un indice) de BL-Equities Dividend est constamment supérieur à 90%.
“Ain’t nothing like the real thing” – Marvin Gaye & Tammi Terrell
L’approche de BLI peut parfois paraître trop simple pour certains, surtout en période euphorique…
Contrairement à ce qu’affirme la nocive « Modern Portfolio Theory », dans la réalité plus de risque n’amène pas à plus de performance.
Nous ne prenons pas les risques énormes de parier qu’un jour « Promising Therapeutics » puisse inventer un traitement révolutionnaire, « Dream Energy » découvre une gigantesque réserve de pétrole ou « Turnaround Corp » recrute un directeur capable d’améliorer sa rentabilité structurellement désastreuse ; nous investissons dans les entreprises qui ont déjà gagné.
Nous apprécions les modèles d’entreprise simples et tangibles, idéalement centrés autour de produits ou services satisfaisant des besoins critiques, consommés à intervalles courts et réguliers, et représentant des dépenses faibles en absolu pour lesquelles les clients finaux sont souvent plus attentifs à la marque et à la qualité qu’au prix ; des activités relativement prévisibles et peu sujettes aux changements, économiques ou technologiques notamment.
Environ trois quarts des investissements de BL-Equities Dividend sont répartis au sein de sociétés aux activités peu cycliques (hygiène, entretien de la maison, alimentation, boissons sans alcool, soins personnels, santé, entre autres).
Nos entreprises disposent de positions dominantes (marketing, réseau de distribution, production à moindre coût, relations avec les distributeurs) et sont leaders dans la majorité de leurs catégories grâce à des franchises fortes : Colgate, Elmex, Signal, Sensodyne, Lifebuoy, Dove, Sanex, Veet, Huggies, Kleenex, Scott, Kotex, Dettol, Lysol, Ajax, Omo, Cif, Vanish, Calgon, Finish, Cillit Bang, Air Wick, Palmolive, Domestos, Harpic, Lay’s, Doritos, KitKat, Smarties, Mövenpick, Häagen-Dazs, Magnum, Cornetto, Miko, Ben & Jerry’s, Knorr, Hellmann’s, Maggi, Herta, Buitoni, Domino’s Pizza, Enfamil, Gerber, Hill’s, Purina, Friskies, Nespresso, Nescafé, Perrier, San Pellegrino, Pepsi, Tropicana, Lipton, Gatorade, 7up, L’Oréal, Lancôme, Maybelline, La Roche-Posay, Kerastase, Garnier, Axe, Rexona, Strepsils, Gaviscon, Nurofen, Mucinex, Coloplast, Voltaren, Vaseline, Durex, entre autres…
Ces marques sont consommées chaque jour par des millions de personnes, depuis des décennies, voire plus d’un siècle pour certaines. La probabilité que cela s’arrête subitement nous semble faible.
« Felix qui nihil debet ». Locution latine
« Heureux est celui qui ne doit rien ». Nous recherchons des sociétés qui génèrent suffisamment de liquidités et limitent le recours à la dette et aux risques associés, et cela pas uniquement en temps de crise…
Les entreprises détenues dans BL-Equities Dividend convertissent une grande partie de leur chiffre d’affaires en cash, affichant une marge de flux de trésorerie disponible de 16%, ce qui signifie que pour chaque euro de ventes réalisées, elles génèrent 16 cents de cash (pour les entreprises des principaux indices mondiaux, ce chiffre n’est que de 7% en moyenne). Nos sociétés présentent également un endettement faible (Net Debt / EBITDA = 1,6).
« Gimme Shelter » - The Rolling Stones
Afin de limiter encore les risques, nous respectons une certaine diversification entre les activités de nos 31 entreprises (que les fans de MSCI ne s’inquiètent pas trop du poids de la consommation de base, la vente de chips aux Etats-Unis, de savon en Inde, de désinfectant au Royaume-Uni, de dentifrice au Brésil et de café en Chine sont des activités peu corrélées). Cependant, sous prétexte de diversification, nous n’entendons pas diluer la qualité de notre portefeuille à travers l’ajout de sociétés médiocres ou que nous ne connaissons pas.
De plus, peu importe l’attractivité de la valorisation, nous fixons des pondérations maximales pour chaque position, en fonction des risques associés à chaque entreprise: cyclicité de l’activité ; concentration en termes de clients, offre, géographie, production et fournisseurs ; résistance des avantages compétitifs et intensité concurrentielle ; liquidité du titre; risques ESG ; etc.
Par exemple, de manière simplifiée, le poids maximal théorique de KONE est inférieur à celui de Givaudan. KONE est une société de grande qualité, un des leaders mondiaux des ascenseurs et escaliers mécaniques, néanmoins l’activité est en partie cyclique et assez dépendante de la Chine. KONE nous semble dès lors plus risquée que Givaudan, leader mondial des arômes et parfums, dont l’activité est très diversifiée : présence dans 180 pays, 74 sites de production pour plus de 74 000 produits critiques vendus à des milliers de clients (multinationales, PME, start-ups) dans différents secteurs, majoritairement peu cycliques (boissons, alimentation, hygiène, entretien de la maison, soins personnels, parfumerie).
“It is better to have a permanent income than to be fascinating.” Oscar Wilde
Les dividendes comptent pour une part importante du rendement total des actions sur le long terme, qui plus est dans les périodes difficiles.
Là encore, notre approche se distingue : nous ne parcourons pas les grands indices boursiers en quête des titres affichant les plus hauts rendements en essayant ensuite de trouver des qualités aux sociétés en question.
Au contraire, nous recherchons des opportunités d’investissement uniquement parmi notre univers très restreint d’entreprises de grande qualité, pour ensuite ne retenir que celles qui offrent des dividendes attractifs en absolu et en relatif, soutenables car couverts par des flux de trésorerie récurrents et disposant d’un potentiel de croissance.
Aujourd’hui, le rendement moyen pondéré brut du dividende de BL-Equities Dividend s’élève à 3,0%. Les sociétés que nous détenons ont augmenté leur dividende brut par action de 8% par an en moyenne au cours des 5 dernières années.
« Il n’est point de secrets que le temps ne révèle ». Jean Racine
Les entreprises que nous sélectionnons ont déjà passé avec succès l’épreuve du temps.
En moyenne, les sociétés dans notre fonds ont été créées en 1929. La plupart d’entre elles ont résisté à de nombreuses récessions, crises, voire guerres, et sont aujourd’hui encore très rentables.
Par exemple, PepsiCo a augmenté chaque année son dividende depuis 1972. Nestlé a même payé son dividende sans interruption depuis quasiment 8 décennies, Kimberly-Clark depuis 1934, Union Pacific depuis 1900 et Colgate-Palmolive depuis 1895… Malgré le biais de sélection, et bien que les choses puissent évoluer, cela donne tout de même une certaine idée de la résistance des modèles d’entreprise dans lesquels nous investissons…
Bonne santé et bonne chance.
[1] Thinking, Fast and Slow – Daniel Kahneman
[2] The Mathematics of Market Timing – Guy Metcalfe
[3] Escaping realism – Stumbling on Happiness – Malcolm Gladwell
[4] www.tylervigen.com/spurious-correlations
