Chers Co-investisseurs, nous avons décidé de rédiger cette lettre afin de partager avec vous des idées d’une manière moins formelle (mais tout aussi importantes) que via nos rapports périodiques. Nous croyons que toute bonne relation doit être basée sur la transparence et la confiance. Il est important pour nous que l’ensemble de nos Co-investisseurs partagent notre philosophie, nos convictions, notre approche et notre patience. Pour ce faire, notre objectif est d’expliquer le plus simplement possible ce que nous faisons. « Co-investisseurs » car nous voyons notre relation comme un partenariat dans lequel votre rôle est important et parce que nous gérons ce fonds comme notre propre argent, et d’ailleurs c’est en partie le cas… ("Skin in the game!" ; "We eat our own cooking!"). Bonne lecture !
‘Investing consists of one thing: dealing with the future. As none of us can know the future with certainty, risk is the essential element in investing.’ – Howard Marks
Commençons par rappeler notre objectif, qui est d’offrir un rendement total ajusté au risque supérieur à celui des marchés boursiers mondiaux sur un cycle complet, à travers l'investissement au sein de sociétés de grande qualité offrant des dividendes attractifs, durables et en croissance.
Qu’entendons-nous par risque ? Les risques sont en grande partie non mesurables.
Pour mieux comprendre ce point, penchons-nous sur le Barça de Guardiola… Cette équipe a gagné tous les trophées possibles, non pas en étant la meilleure attaque de l’histoire, ni un mur défensif repoussant un nombre record d’occasions de buts adverses ; mais plutôt grâce à une possession de balle très élevée, d’environ 70% en moyenne. L’équipe a par conséquent deux fois plus le ballon que son adversaire, ce qui réduit énormément les risques de potentielles occasions de marquer de ce dernier. La force de cette équipe reposait donc sur un élément invisible, non-mesurable : des occasions adverses qui ne se sont jamais matérialisées.
Il en est de même avec les actions. Par exemple, obtenir une performance de 10% avec « une Unilever » (achetée à valorisation raisonnable…) a selon nous beaucoup plus de valeur qu’obtenir une performance de 10% avec une « petite Biotech ». En effet, le nombre de scenarios potentiellement (dé)favorables est très différent pour ces deux sociétés et la probabilité de survie/succès n’est pas du tout la même. Unilever est une société très rentable, au bilan solide, leader dans 81% de ses catégories/pays grâce à de nombreuses marques fortes satisfaisant chaque jour les besoins primaires de plusieurs milliards de personnes, et ce depuis des décennies. Elle bénéficie en outre d’un réseau de distribution gigantesque établi dans 190 pays, de capacités de production à moindre coût sur chaque continent et d’une énorme puissance en innovation et marketing. De son côté, la « petite Biotech » a elle besoin de capitaux extérieurs et 1 chance sur x000 de voir son traitement arriver sur le marché, avant d’éventuellement devenir rentable.
Les chemins possibles pour arriver finalement à cette performance de 10% sont également importants. Bien que la volatilité offre des opportunités aux investisseurs à long terme, la majorité des femmes et hommes sur cette planète supporte mieux les raccourcis, plutôt que les trajets comprenant une baisse de 50% au passage et nécessitant un cœur solidement accroché ainsi que le courage de ne pas vendre entre-temps…
Se contenter d’admirer seule la performance de fonds d’investissement, sans étudier minutieusement la méthode et surtout les risques encourus, n’a selon nous aucun sens. Cela revient un peu à juger l’œuvre d’un architecte en admirant la beauté de certains de ses ponts tout en occultant le fait que d’autres mal conçus se sont effondrés.
Bien que chaque jour plus à la mode, apprécier la performance à court terme a encore moins de sens. Plus la période d’observation d’une performance est courte, plus cette dernière est influencée par le hasard.
Pire encore, mais non moins courant, tirer des conclusions sur les fondamentaux en fonction de l’évolution des cours à court terme. Une erreur, d’autant plus dangereuse étant donné la tendance des humains à chercher partout une causalité et à prendre leur expérience subjective pour la réalité.
Nous espérons que vous voyez vos parts de BL Equities Dividend comme une participation à long terme au succès d’entreprises de grande qualité.
Votre rôle est critique, car plus vous partagez notre philosophie, notre approche et allongez votre horizon d’investissement, plus vous nous aidez à travailler de manière sensée et augmentez les chances de succès, notre objectif commun.
Les montagnes russes de 2020
Sur l’ensemble de l’année 2020, le rendement total net de frais en euros du fonds BL Equities Dividend est de 1,37% pour la part retail (part B) et de 2,07% pour la part institutionnelle (part BI).
Si vous souhaitez un point de comparaison, nous vous laissons le soin de choisir le point le plus à votre goût, à vos risques et périls...
- Le MSCI ACWI Net Total Return Index (l’indice censé représenter le marché mondial des actions) affiche une hausse de 6,65% (hors frais).
- Le MSCI ACWI High Dividend Yield Net Total Return Index (l’indice censé représenter le marché mondial des actions à dividendes attractifs) est en baisse de 6,56% (hors frais).
- La catégorie Lipper Global Equity Income (les « fonds dividendes ») affiche un repli de 4,47%.
En 2020, les marchés actions ont a priori plongé ou bondi en fonction d’évènements aussi imprévisibles que la propagation d’un virus, des rapports sur les nombres d’infections et des rumeurs concernant des vaccins ; des négociations, mesures et élections politiques ; ou encore des tweets de Donald Trump ; et leur interprétation par des millions de personnes et d’algorithmes.
A notre avis, la qualité de nos décisions n’est ni meilleure, ni plus mauvaise lorsqu’au cours d’une même année le fonds a une nette avance sur un indice ou lorsqu’il est en retard sur celui-ci.
Est-ce que le renom d’un club de football se détermine sur une saison, bonne ou mauvaise ?
Sky is the limit?
Quelques chiffres :
- En 2020, il y a eu 480 introductions en bourse aux Etats-Unis, environ 20% de plus que durant la fête de l’an 2000. Le Renaissance IPO index (indice des sociétés introduites en bourse) a connu une performance de 110% en 2020, contre +13% en moyenne sur les 10 années précédentes. La proportion de sociétés en pertes comptables au sein de celui-ci est au même niveau qu’en 2000.
- Au sein du Russell 3000 Index, l’indice des 3000 plus grandes sociétés cotées aux Etats-Unis, la proportion de sociétés « Zombies » (c’est-à-dire présentant 3 années consécutives de résultat opérationnel inférieur aux frais financiers) est au plus haut depuis 2000, proche de 15%.
- L’Insider Sell/Buy ratio (rapport des ventes sur les achats de leurs titres par les équipes dirigeantes des sociétés) pour le S&P 500 est à son plus haut depuis des décennies.
- L’indice GS Non-Profitable Technology Index (indice boursier des entreprises technologiques américaines en pertes comptables) a vu son cours multiplié par quasiment 5 depuis son point bas de mars 2020.
- Le Bloomberg Galaxy Crypto Index, un indice des crypto-monnaies (non pas le titre d’un film fantastique), est en hausse de 277% en 2020.
- Aujourd’hui, un investisseur s’assure un rendement négatif en achetant et détenant jusqu’à maturité des obligations avec une échéance jusqu’ à 10 ans pour l’Espagne et la France, 30 ans pour l’Allemagne.
- La performance 2020 du populaire indice mondial MSCI ACWI provient pour plus de deux tiers du seul « secteur technologique » américain. Seuls 3 titres contribuent pour plus de la moitié de cette performance, parmi les 2982 constituants. Le rendement total médian parmi ces constituants est une baisse de 1,7%.
- La troisième plus forte contribution à la performance 2020 de l’indice précité est une entreprise qui affiche une hausse de son cours de bourse de 743% sur l’année et une capitalisation boursière plus grande que le PIB de la Suisse en ayant vendu environ 400 000 véhicules au cours des douze derniers mois.
Notre objectif n’est absolument pas de faire des prévisions sur l’évolution des marchés. Nous n’en avons aucune idée. Nous sommes d’avis qu’il existe deux catégories de personnes : ceux qui ne savent pas timer le marché, et ceux qui ne savent pas qu’ils ne savent pas timer le marché.
Néanmoins ces chiffres invitent tout de même à la circonspection…
Plus fondamental, les fondamentaux
Malgré une des plus sévères crises de l’histoire, les sociétés actuellement détenues par BL Equities Dividend affichent en moyenne une croissance organique positive (sur les 9 premiers mois déjà publiés pour 2020), et même une nette hausse de leurs flux de trésorerie.
« Felix qui nihil debet ». Comme le dit la locution latine, heureux est celui qui ne doit rien. Nos entreprises affichent un niveau d’endettement net raisonnable à 1,7x l’EBITDA en moyenne.
Parmi ces 33 sociétés, seules 2 ont réduit leur dividende par action en 2020 (alors que des milliers d’entreprises à travers le monde ont coupé, suspendu voire supprimé leur dividende). Nos 31 sociétés restantes ont maintenu, ou même augmenté leur dividende par action, de 6% en moyenne.
En matière de valorisation, nous valorisons nos sociétés en fonction de notre modèle interne, car la valeur d’une entreprise est la somme de ses flux de trésorerie disponibles futurs actualisés, rien d’autre ; Elle n’est certainement pas basée sur un multiple de bénéfices choisi en fonction du passé, de l’humeur, de la position des astres, ou en comparant des pommes et des poires…
Néanmoins, afin de vous donner une idée, examinons le ratio Free Cash-Flow / Enterprise Value ou FCF / EV (le flux de trésorerie disponible, divisé par la valeur d’entreprise incluant la dette, par précaution). A fin décembre, notre portefeuille présentait un FCF / EV de 3,8%, contre une médiane de 3,1% pour les entreprises des indices les plus courants : S&P 500, STOXX Europe 600, Nikkei 225, MSCI Emerging Markets.
Nous trouvons assez attractive l’idée de détenir des Porsche de collection à des prix de Peugeot. Plus sérieusement, la conclusion est que pour un prix avantageux, notre portefeuille offre une qualité nettement supérieure. Rassurant pour l’avenir.
Nous pensons que la plupart des analystes et investisseurs sous-estiment la valeur des sociétés de qualité car ils se focalisent avant tout sur des facteurs de court terme plutôt que sur l’effet de capitalisation de cash flows supérieurs sur le long terme.
‘If you buy the same securities everyone else is buying, you will have the same results as everyone else.’ – Sir John Templeton
Quel est le point commun à l’ensemble des plus grands investisseurs de l’histoire, peu importe leur style ? Des portefeuilles de conviction très différents de la norme (des indices et des concurrents…). Logique, mais difficile dans une industrie obsédée par la performance à court terme, les analyses superficielles et les indices de référence, car en osant être différent, il est possible de se tromper, d’être montré du doigt, voire de perdre son poste.
En théorie, « tout le monde sait que cela n’a pas de sens de juger la performance à court terme, de tirer des conclusions sans analyse approfondie et de comparer des pommes et des poires ». Cependant dans la réalité peu de monde peut s’en empêcher…
Il existe une règle incontestable : la réduction du nombre de titres en portefeuille force la sélectivité… Notre portefeuille est concentré sur une trentaine de sociétés (bien moins que la moyenne des fonds) avec une « active share », le pourcentage de différence de composition entre un fonds et un indice, supérieure à 90% (bien plus que la moyenne des fonds). Malgré la pression de l’industrie, nous ne diluons pas nos convictions dans des entreprises et secteurs de faible qualité sous prétexte qu’ils sont présents dans les indices. Préférez-vous aller souvent dans quelques bons restaurants, ou dans tous y compris les mauvais simplement car ils existent ?
Notre portefeuille très différent amènera mécaniquement des résultats différents des normes. De manière générale, il semble illusoire d'espérer qu'un fonds surperforme dans toutes les phases de marché en restant fidèle à son approche... Aucune équipe n’a jamais remporté la Premier League de football en remportant tous ses matchs…
‘The stock market is a device for transferring money from the impatient to the patient.’ – Warren Buffett
La plupart des gens admirent les sequoias centenaires mais n’ont pas la patience d’attendre l’apparition d’un bourgeon. Bien que la patience soit de moins en moins à la mode, elle reste cependant notre meilleure alliée.
Sur le long terme les cours de bourse tendent vers les fondamentaux. A court terme, les émotions, la peur, l’euphorie et le hasard dominent la scène. Malgré cela, la durée de détention moyenne d’une action sur le New York Stock Exchange n’est aujourd’hui plus que de quelques mois.
A nos yeux, acheter une action signifie détenir une part du capital d’une société, pas un jeton de casino…
Les sociétés actuellement en portefeuille sont détenues depuis plus de 5 ans en moyenne, certaines mêmes depuis plus d’une décennie, comme Unilever, Nestlé ou TSMC. Notre taux de rotation (18% en moyenne sur les 3 dernières années) est nettement moins élevé que la moyenne de l’industrie.
Plus une personne passe d’ordres de bourse, plus elle aura besoin de bonnes idées et d’opportunités (disponibles en quantité limitée), elle sera par définition moins sélective. En outre, la multiplication des prises de décisions mène mécaniquement à une probabilité de succès moindre. Par ailleurs, plus d’ordres engendrent plus de coûts de transaction. Avec un portefeuille de qualité à prix raisonnable, ne pas passer d’ordre est souvent la plus sage décision.
Nous nous efforçons de toujours analyser les entreprises avec une vision à long terme et d’évaluer l’avantage compétitif plutôt que de tirer des conclusions basées sur les résultats trimestriels, une note d’analyste, les secteurs en vogue, les top news sur Bloomberg...
Les cycles économiques et d’investissement des entreprises s’étalent sur de nombreuses années, dès lors pourquoi juger l’investissement dans celles-ci sur des durées beaucoup plus courtes ?
Idéalement, les investisseurs en actions devraient jeter un œil à leur performance au maximum annuellement… après une décennie…
Par ailleurs, le temps joue en faveur des sociétés de qualité. Plus le temps passe, plus celles-ci créent de la valeur et plus leur valeur intrinsèque s’apprécie (peu importe l’évolution à court terme de leur cours de bourse), et donc plus la probabilité d’un rendement satisfaisant augmente.
‘I have the simplest tastes. I am always satisfied with the best.’ – Oscar Wilde
Notre fonds se démarque au sein de sa catégorie, car en premier lieu nous sélectionnons des sociétés uniquement parmi notre univers très restreint d’entreprises de grande qualité, pour seulement ensuite analyser l’aspect dividende (au final, seules quelques dizaines d’entreprises parmi les dizaines de milliers cotées à travers le monde).
Bien que l’on ne puisse rien promettre concernant nos performances futures, sachez que vous êtes en bonne compagnie. Chacune des sociétés détenues par BL Equities Dividend fournit des services/produits à valeur ajoutée, voire indispensables, à une clientèle diversifiée. De manière générale, leur activité est relativement peu cyclique. Chacune d’entre elles est leader sur la majorité ou la totalité de ses marchés, en position dominante, d’oligopole voire parfois de quasi-monopole (légaux…), ou détient des licences uniques.
Leurs solides avantages compétitifs et barrières à l’entrée (marque, brevet, licence, innovation, réseau de distribution, clientèle captive, effet de réseau, avantage de coûts, etc.) leur permettent de créer davantage de valeur économique sur de longues périodes, en défiant la loi de la gravité concurrentielle. En moyenne nos sociétés affichent un ROCE ou retour sur capitaux employés (la rentabilité sur l’argent investie, nécessaire à l’entreprise pour fonctionner) de 19%, contre seulement 8% en médiane pour les entreprises des indices précités.
Nos sociétés ont besoin de moins d’investissement pour croître et générer plus de cash. Elles affichent une FCF margin de 17% (pour chaque euro de ventes réalisées, elles génèrent 17 cents de cash), contre seulement 8% en médiane pour les entreprises des indices.
En outre, nos entreprises présentent de solides perspectives de croissance.
‘Compound interest is the eighth wonder of the world.’ – Albert Einstein
Nous ne parcourons pas les grands indices en quête des titres affichant les plus hauts rendements, qui n’arriveront peut-être jamais dans les poches des actionnaires... Un rendement du dividende très élevé provient souvent d’entreprises sous-jacentes faiblement valorisées pour de justes raisons : problèmes structurels, forte cyclicité, faible rentabilité et/ou croissance.
Nous recherchons d’abord des sociétés de grande qualité, en mesure de réinvestir leurs cash-flows pour développer leur avantages compétitifs et barrières à l’entrée, et croître de manière rentable, puis de distribuer l’excédent sous forme de dividendes attractifs, soutenables (car couverts par les cash flows) et en croissance.
Au passage, les actions sont la seule classe d’actifs avec laquelle vos cash flows sont réinvestis automatiquement et sans taxe (à de forts taux de rentabilité dans le cas de nos sociétés).
Par ailleurs, les dividendes peuvent être augmentés, contrairement aux coupons des obligations.
En fin d’année, BL Equities Dividend offrait un rendement du dividende moyen pondéré brut de 2,9% (cash pris en compte). Les sociétés actuellement détenues au sein du fonds affichent en moyenne un taux de croissance annuel composé de leur dividende brut par action de 7% sur les cinq dernières années.
Cela nous semble attrayant, d’autant plus dans l’environnement actuel…
‘Anyone can hold the helm when the sea is calm.’ – Publilius Syrus
Clairement, notre fonds n’est pas la bonne option pour spéculer sur un rebond des valeurs cycliques ou de la « deep value » ou bénéficier d’un marché ultra euphorique ou d’une bulle des sociétés à la mode qui ne génèrent aucun cash-flow…
Néanmoins, très peu de fonds de notre catégorie ont traversé deux crises économiques majeures et présentent un profil risque/rendement similaire.
Oseriez-vous faire un trajet de montagne avec une voiture dont les freins n’ont jamais été testés ?
Depuis son lancement il y a plus de 13 ans, le fonds a, jusqu’à aujourd’hui, toujours mieux résisté lorsque les marchés actions mondiaux ont chuté.
Cela fait partie de notre objectif, étant donné l’aversion au risque de la majorité des Homo sapiens ainsi que l’asymétrie entre pertes et gains (une action baissant de 50% doit regagner 100% pour revenir à son prix de départ).
Mais évidemment nous pourrions faire mieux, et c’est bien notre but.
‘Failure to handle psychological denial is a common way for people to go broke.’ – Charlie Munger
Investir en actions requiert de trouver le difficile dosage entre confiance et humilité. La confiance requise pour investir différemment et conserver ses convictions, en dépit de la fluctuation des cours, des infos, des modes, des critiques, etc ; Et l’humilité de voir objectivement la réalité telle qu’elle est, de reconnaître et accepter ses erreurs et de ne pas s’obstiner en les répétant. Ainsi, nous tenons un registre des erreurs commises. Pas de panique, voyez-le comme une bonne chose, car cela signifie que i) nous sommes conscients d’avoir fait des erreurs ; ii) nous n’occultons pas le fait d’en faire ; iii) nous avons la franchise de vous l’écrire (assez rare dans notre industrie…) ; iv) en étudiant ces erreurs, nous réduisons la probabilité de les refaire.
‘Selecting a marriage partner clearly requires more demanding criteria than does dating.’ Buffett & Munger
Depuis plus de 13 ans maintenant, ce fonds est investi avec l’objectif que nos Co-investisseurs puissent dormir paisiblement la nuit (et nous aussi).
Nous prenons très au sérieux le fait que vous nous confiiez votre capital ou celui dont vous avez la responsabilité.
Nous faisons preuve d’un optimisme circonspect. L’optimisme absolument nécessaire pour tout investissement en actions et quant à la capacité de nos solides sociétés de qualité à faire s’apprécier leur valeur sur le long terme. Le côté circonspect a trait à la discipline d’être chaque jour prêts à remettre en question nos thèses d’investissement, de ne jamais oublier que les « Blacks Swans » négatifs peuvent surgir, et de toujours appliquer des hypothèses raisonnables dans nos modèles de valorisation, peu importe l’environnement.
BL Equities Dividend est géré avec l’idée que chaque jour le portefeuille soit investi comme si nous devions le détenir pour l’éternité sans pouvoir le modifier, malgré tous les scénarios intermédiaires bons et mauvais possibles, et par conséquent les bonnes mais aussi les mauvaises performances se capitalisant à l’infini. Une telle approche fait une grande différence en matière de sélectivité.
‘It is better to have a permanent income than to be fascinating.’ – Oscar Wilde
Nous ne prenons pas les risques immenses de parier qu’un jour, peut-être, Trust-Me Biotech invente un traitement magique ; Blabla-Oil découvre un gigantesque champ de pétrole à vingt mille lieues sous les mers ; Trendy-Car quintuple ses ventes et devienne rentable. Nous investissons dans les entreprises qui ont déjà gagné.
Les sociétés détenues par BL Equities Dividend ont en moyenne été fondées en 1927. Elles ont résisté à de nombreuses récessions, crises, voire guerres et sont encore dominantes et très rentables aujourd’hui.
Par exemple, PepsiCo a augmenté son dividende par action chaque année depuis 1972. L’Oréal et Nestlé n’ont pas réduit leur dividende depuis 6 décennies. Union Pacific a payé un dividende chaque année depuis 1900, Colgate-Palmolive depuis 1895.
Bien que les choses puissent évoluer, cela donne tout de même une idée de la solidité des entreprises dans lesquelles nous investissons.
Merci pour votre confiance.
Bonne année, bonne santé.
Jérémie Fastnacht
