Het resultatenseizoen zit er bijna op. Bedrijven weten ondertussen goed hoe ze kunnen inspelen op de verwachtingen van beleggers en hoe ze hun resultaten moeten voorstellen, meer bepaald in de Verenigde Staten. Het is momenteel dan ook moeilijk om de kwaliteit van de resultaten te beoordelen, en zelfs om nog maar na te gaan of de bedrijfswinsten in werkelijkheid gestegen, gedaald of gelijk gebleven zijn. Wanneer een onderneming 'beter dan verwachte' resultaten bekendmaakt, betekent dat nog niet dat die resultaten goed of verbeterd zijn. Vaak betekent het alleen dat de resultaten minder slecht zijn dan verwacht.
Hoe hebben de bedrijfswinsten zich ontwikkeld? De grafiek hieronder geeft de ontwikkeling van de bedrijfswinsten in de afgelopen twaalf maanden weer voor de belangrijkste regio's, in de lokale munt voor de Verenigde Staten, Europa en Japan, en in Amerikaanse dollar voor de groeilanden.
Ontwikkeling van de bedrijfswinsten
Bron: Morgan Stanley
We kunnen hieruit het volgende afleiden:
- de Verenigde Staten zijn de enige regio waar de bedrijfswinsten duidelijk hoger liggen dan vóór de crisis;
- de stijging van de bedrijfswinsten in de Verenigde Staten is te danken aan een goede kostenbeheersing en de inkoop van eigen aandelen en niet aan een sterke toename van de omzet;
- toch kunnen we, zelfs in de Verenigde Staten, niet langer spreken van een winststijging. In vergelijking met het derde kwartaal van 2014 is de omzet van de bedrijven in de S&P 500 met 5% gedaald, terwijl de winst per aandeel met 1% terugviel (deels door de sterke dollar);
- de zwakke omzetcijfers zijn geen verrassing. Zij zijn namelijk het directe gevolg van een zwakke nominale economische groei. De grafiek hieronder illustreert de verzwakking van de internationale handel;
Groei van de internationale handel (jaarlijkse variatie)
Bron: Bloomberg
- ondernemingen kunnen hun kosten weliswaar nog verder drukken om de winst (bottom line) te verbeteren, maar hun omzet (top line) is rechtstreeks afhankelijk van de nominale economische groei. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat de omzetstijging (per aandeel) lager ligt dan voor de financiële crisis;
Groei van de omzet per aandeel in de Verenigde Staten en de eurozone (jaarlijkse variatie)
Bron: CLSA
- in de groeilanden is de daling van de bedrijfswinsten in de afgelopen kwartalen gedeeltelijk te wijten aan de daling van hun munt tegenover de dollar (de winstcijfers in de eerste grafiek luiden in Amerikaanse dollar). Dat neemt echter niet weg dat de beursindexen van die landen vaak gedomineerd worden door exportbedrijven, die opnieuw lijden onder de zwakke groei in de ontwikkelde landen;
- de ontwikkeling van de bedrijfswinsten in Europa is bijzonder teleurstellend en is dan ook geen geldig argument voor de stijgende beurskoersen. De bedrijfswinsten liggen nu lager dan drie jaar geleden, terwijl de markt 40% hoger noteert;
- optimisten zullen zeggen dat het glas halfvol is en dat de bedrijfswinsten in Europa zich binnenkort zullen herstellen, onder meer dankzij de zwakke euro. De onlangs gepubliceerde resultaten zijn in dat opzicht echter weinig bemoedigend en in tegenstelling tot slechts enkele weken geleden verwachten analisten dit jaar geen verdere winstgroei meer;
- Japanse bedrijven blijven alsmaar meer winst boeken. De Japanse markt is de enige markt die de voorbije jaren niet fors duurder geworden is. De stijging van de beurskoersen is er slechts een weerspiegeling van de stijging van de winstcijfers. Gezien de toegenomen druk van lokale institutionele beleggers op ondernemingen om hun rendabiliteit te verbeteren, zal die positieve winsttrend wellicht aanhouden.
We kunnen besluiten dat er in de laatste jaren een kloof is ontstaan tussen de winstgroei en de stijging van de beurskoersen, meer bepaald in Europa. De stijging van de beurskoersen is dus vooral het gevolg van een stijging van de waarderingsveelvouden, en niet van een stijging van de winsten. In een klimaat van lage rente kan dat gerechtvaardigd zijn, en in dat geval gaan beleggers beter niet al te veel af op de kerncijfers. In het algemeen worden beurskoersen verondersteld de huidige waarde van de toekomstige bedrijfswinsten weer te geven. Met een disconteringsvoet van dicht bij nul is die waarde theoretisch gezien nagenoeg oneindig. Dat neemt echter onze ongerustheid over de groeiende discrepantie tussen kerncijfers en beurskoersen niet weg.
