6 minBL-Global Flexible – positionering 2016
chapo
Activatoewijzing
Rekening houdend met enkele lopende verrichtingen, ziet de activatoewijzing van het fonds er momenteel als volgt uit:
- aandelen: 70%
- goudbedrijven: 7,5%
- obligaties: 15%
- liquiditeiten: 7,5%
Deze allocatie is gebaseerd op de volgende mogelijke scenario's:
Scenario 1: gematigde maar positieve groei (basisscenario)
Implicaties voor de beleggingscategorieën:
- aandelen: neutraal tot positief
- obligaties: neutraal tot negatief
- goud: neutraal tot negatief
Scenario 2: teleurstellende groei, grotere deflatoire druk
Implicaties voor de beleggingscategorieën:
- aandelen: negatief
- obligaties: positief
- goud: ?
Scenario 3: verlies van vertrouwen in de centrale banken, valutaoorlog, bezorgdheid over de stabiliteit van het financiële systeem
Implicaties voor de beleggingscategorieën:
- aandelen: negatief (maar effecten van buitengewone kwaliteit kunnen veilige havens worden)
- obligaties: neutraal tot positief (aangezien het Amerikaans staatspapier betreft)
- goud: positief
Er is uiteraard ook een scenario mogelijk dat ongunstig is voor alle beleggingscategorieën. In dat geval zou de Federal Reserve haar monetaire beleid heel wat sneller verkrappen als gevolg van een sterk presterende economie en een hogere inflatie. In een dergelijk scenario zou het fonds de schade kunnen beperken via de effectenselectie en de muntallocatie.
Aandelenallocatie
De huidige aandelenallocatie kan hoog lijken in het licht van de dalende beurzen. We moeten dat echter relativeren:
- meer dan de helft van de aandelen in de portefeuille noteert al meer dan 20% onder hun piek van de afgelopen drie jaar. Dat betekent in geen geval dat een verdere daling uitgesloten is, maar wel dat een deel van de negatieve berichten (realiteit of fantasie) al in de koers lijkt te zijn verwerkt. Samen vertegenwoordigen deze effecten zo'n 40% van de portefeuille;
- de overige 30% is belegd in aandelen zoals Roche (5%), Nestlé (3,5%) en Novartis (2,5%), die weliswaar een minder grote correctie hebben ondergaan, maar waarvoor wij momenteel geen fundamentele reden zien om ze te verkopen. Die effecten zijn niet noodzakelijk goedkoop in absolute cijfers, maar hun waardering is nog niet zo hoog dat zij op middellange termijn geen behoorlijk rendement meer kunnen bieden (meer dan geldbeleggingen).
Wat de sectorallocatie betreft, streeft het fonds naar een goed evenwicht tussen enerzijds de meer defensieve maar duurdere sectoren (consumptie en gezondheid) en anderzijds de meer cyclische sectoren (luxegoederen, industrie en energie), die beleggers wat links hebben laten liggen.
Ten slotte merken wij op dat, gezien het extreem lage rendement van twee van de drie belangrijkste beleggingscategorieën waarin het fonds kan beleggen (geldbeleggingen en kwaliteitsobligaties), de neutrale aandelenallocatie van het fonds eerder rond 70% schommelt.
De volatiliteit van het fonds zou dan ook kunnen stijgen. Zoals wij al herhaaldelijk hebben benadrukt, is een hogere volatiliteit de prijs die moet worden betaald om een vermogen in het huidige beursklimaat te beschermen en te laten renderen.
Muntallocatie
Rekening houdend met de valutatermijncontracten, bedraagt de blootstelling aan de Amerikaanse dollar 14%. Daar moeten we ook de percentages bijtellen van de Hongkongse dollar (3%) en – gedeeltelijk – de Singaporese en de Taiwanese dollar, evenals de Koreaanse won (5%).
De negatieve correlatie tussen de dollar en de dalende beurzen (stijgende dollar bij dalende beurzen en omgekeerd) lijkt voorbij, waardoor de dollar niet langer een natuurlijke bescherming vormt tegen het aandelenrisico. Het valt nog af te wachten of de dollar zich zal herstellen. Dat herstel zal met name afhangen van de oorzaken van een stijging of daling van de Amerikaanse munt. Een daling van de dollar als gevolg van een vertraging van de Amerikaanse groei zou geen goede zaak zijn voor de beurzen.
Enkele bedenkingen over de situatie op de beurzen
De redenen die worden aangehaald om de situatie op de beurzen op deze eerste dagen van 2016 te verklaren, zijn:
- onzekerheid over de groei in China: de vertraging van de economische activiteit in China valt niet te ontkennen, maar de recent gepubliceerde indicatoren waren niet al te slecht. Zij tonen aan dat de overgang naar een economie die steeds meer steunt op de binnenlandse vraag (en waarin de primaire en de secundaire sector – landbouw en industrie – aan belang verliezen tegenover de tertiaire of dienstensector) vordert. Het zou dan ook een illusie zijn te denken dat die overgang volledig probleemloos kan verlopen of dat de Chinese economie kan blijven groeien in het tempo van de afgelopen jaren;
- vrees op de Chinese beurzen: in de afgelopen twaalf maanden is de Shanghai Composite-index gestegen van 3.000 (begin 2015) tot meer dan 5.000 (juni), om vervolgens terug te keren naar 3.000 (augustus), opnieuw te stijgen tot 3.600 (november en december) en opnieuw te dalen tot de huidige 3.000. Veel volatiliteit dus, maar niet echt een reden om kwaliteitseffecten op andere beurzen te verkopen;
Ontwikkeling van de Shanghaï Composite over één jaar
Bron: Bloomberg
- monetair beleid van de Federal Reserve: de renteverhoging van december was al langer verwacht en werd door de markten trouwens positief ontvangen. Sindsdien zijn er geen aanwijzingen meer opgedoken die doen vermoeden dat de Amerikaanse centrale bank haar monetaire beleid sneller zou willen verkrappen;
- vrees voor nog lagere olieprijzen: die vrees is gegrond (ook al is de goedkope olie voor sommigen goed nieuws), en een stabilisering van de olieprijzen zou welkom zijn. De prijzen zouden nog verder kunnen terugvallen door de problemen die de fors gedaalde olieprijzen veroorzaken voor bepaalde groeilanden en voor de ondernemingen in de olie-industrie, vooral omdat heel wat van die landen en ondernemingen een grote schuldenlast torsen en niet in staat zullen zijn om die schuld terug te betalen als de prijzen nog meer zouden dalen. Dat zorgt voor een besmettingsrisico. Het is uiteraard onmogelijk om te voorspellen hoe sterk de olieprijzen nog zullen dalen en wanneer ze zich zullen stabiliseren. We merken echter op dat de val van de olieprijzen vooral te wijten is aan een overaanbod (door een forse toename van het aanbod) en niet aan een ineenstorting van de vraag. In dat opzicht zijn de signalen van een daling van het aanbod (niet-OPEC-landen) bemoedigend;
Ontwikkeling van de olieprijs
Bron: Bloomberg
- geopolitieke risico's
Alles welbeschouwd is een groot deel van de huidige val van de beurzen te verklaren door psychologische factoren. De laatste keer dat een jaar even slecht begon, was in 2008, een jaar dat in ieders geheugen gegrift staat. De vergelijking met 2008 wordt dan ook vaak gemaakt en aangehaald als reden om uit aandelen te stappen. Naar mijn idee hebben we nu echter te maken met een heel andere situatie, ten minste om de volgende twee redenen:
- beleggers zijn minder inschikkelijk. Zij lijken zich bewust geworden te zijn van de structurele problemen. Het sentiment op de beurzen kan momenteel zeker niet euforisch genoemd worden;
- de daling van de olieprijzen is voor sommigen ook goed nieuws;
- het volume leningen met hoge rente is in de energiesector heel wat lager dan op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Bovendien zijn die leningen in het algemeen niet opgenomen in de balansen van de banken;
- de situatie is duidelijk verschillend als we kijken naar het rendement van de alternatieven voor aandelen, met andere woorden de rente op geldbeleggingen en obligaties. Begin 2008 lagen de referentierente van de Europese Centrale Bank en de Duitse vijf- en tienjaarsrente dicht bij 4%. In juni van dat jaar verhoogde de ECB de rente trouwens nog en steeg de obligatierente in de eerste helft van 2008, maar dit terzijde. In 2008 bedroeg de rente van de Federal Reserve 3% en schommelde de obligatierente eveneens rond 4%.
Wij willen de risico's voor de de financiële markten echter in geen geval minimaliseren. De internationale economie staat voor talrijke structurele uitdagingen waardoor beleggers de trends van de afgelopen decennia, met name de met schulden gefinancierde groei, de globalisering en de groei van de wereldhandel, in vraag beginnen te stellen. Wij zijn er echter niet van overtuigd dat het blindelings verkopen van alle aandelen omdat ze te veel risico zouden inhouden, in dit geval wel de beste strategie is. Dat betekent niet dat de dalende trend zich niet kan voortzetten of zelfs nog sterker kan worden. Mogelijk zullen beleggers posities liquideren om commerciële redenen (om hun cliënten gerust te stellen met een beperkte aandelenblootstelling), in het kader van hun risicobeheer of omdat zij verplicht zijn om te verkopen (verplichte liquidatie). Het zou echter weinig zin hebben om een beleggingsstrategie op dergelijke overwegingen te baseren.
Ten slotte herhalen wij nog eens dat beleggers in het fonds een voldoende lange beleggingshorizon moeten hebben en een zekere mate van volatiliteit moeten tolereren. Dat laatste is nog belangrijker in het huidige klimaat, waarin de volatiliteit toeneemt en bepaalde beleggingen na een mogelijk zwakke prestatie in de eerste helft van 2016 het rendement zouden kunnen ondersteunen.
