8 minDe eurocrisis begrijpen
Guy Wagner Om de eurocrisis goed te begrijpen, moeten we weten dat al van bij het begin lang niet alle economen gewonnen waren voor de idee van een Europese eenheidsmunt. Hun argumenten werden destijds door de politieke leiders genegeerd en zijzelf werden afgeschilderd als slechte Europeanen.
Maar wat waren hun argumenten? In het algemeen stoelde hun argumentatie op het werk van twee Nobelprijswinnaars voor economie, namelijk Robert Mundell en Jan Tinbergen.
De theorie van het optimale valutagebied
Robert Mundell ontwikkelde de theorie van het optimale valutagebied. Een dergelijk gebied beantwoordt grosso modo aan vier criteria (zie tabel).
Uit de tabel blijkt dat de eurozone, in tegenstelling tot de Verenigde Staten, aan vrijwel geen enkele voorwaarde van een optimaal valutagebied voldoet. De arbeidsmobiliteit is gering (alleen al door de taalbarrière), de arbeidsmarkt en de goederenmarkt zijn sterk gereglementeerd en er zijn geen fiscale transfers tussen de eurolanden.
De regel van Tinbergen
Jan Tinbergen, de eerste winnaar ooit van de Nobelprijs voor economie, formuleerde een regel volgens welke voor alle economische doelstellingen die een land nastreeft, er minstens evenveel instrumenten beschikbaar moeten zijn om die doelstellingen te verwezenlijken. Dit betekent concreet dat een land dat bijvoorbeeld drie economische doelstellingen nastreeft, ook minstens over drie (onderling onafhankelijke) instrumenten moet beschikken om die doelstellingen te halen. En in de praktijk hebben landen doorgaans inderdaad wel drie belangrijke doelstellingen:- prijsstabiliteit,
- volledige werkgelegenheid (of toch een zo hoog mogelijke werkgelegenheidsgraad),
- een relatief evenwichtige handelsbalans.
Voor de start van de monetaire unie voldeden alle landen van de huidige eurozone aan de Tinbergen-regel.
Om de drie voornoemde doelstellingen te bereiken, beschikten ze over vier instrumenten:
- het monetaire beleid (de rente verhogen of verlagen),
- de geldvoorraad,
- het begrotingsbeleid (expansief of restrictief),
- de munt (die in waarde kon stijgen of dalen).
Bron: Strategic Economic Decisions
Sinds de invoering van de euro is de Tinbergen-regel niet langer vervuld. De landen van de eurozone hebben de controle verloren over hun monetaire beleid, hun geldvoorraad en hun munt. Er rest hen alleen nog het begrotingsbeleid om hun doelstellingen te bereiken (maar door de opgelegde bezuinigingen zijn de perifere landen ook daarover de controle eigenlijk verloren). Dat is onhoudbaar en leidt niet tot optimale resultaten.
Bron: Strategic Economic Decisions
Mundell en Tinbergen: complementaire theorieën
Een belangrijke vaststelling is dat de theorieën van Mundell en Tinbergen complementair zijn. Als de eurolanden bijvoorbeeld zeer gelijklopende economische cyclussen zouden vertonen, zou het probleem dat voortvloeit uit de Tinbergen-regel minder ernstig zijn. In dat geval zou wat goed is voor één land (op het gebied van begrotings- en monetair beleid, de munt en de geldvoorraad) ook goed zijn voor de andere landen. En indien de arbeidsmobiliteit in de eurozone vergelijkbaar zou zijn met die in de Verenigde Staten, zou het probleem dat de eurolanden niet langer over de noodzakelijke instrumenten beschikken om hun doelstellingen te verwezenlijken, gecompenseerd worden door het feit dat de inwoners van een land met een dalende werkgelegenheid zouden migreren naar een land waar wel veel werk is.
Zoals we aan het begin al vermeldden, hebben de politieke leiders deze economische argumenten nooit in aanmerking genomen. De eenheidsmunt werd dan ook ingevoerd en tijdens de eerste bestaansjaren van de eurozone konden we de volgende ontwikkelingen vaststellen:
- een expansief monetair beleid van de Europese Centrale Bank, dat werd ingegeven door de economische problemen van Duitsland aan het begin van deze eeuw, alsook door het monetaire beleid van de Federal Reserve in de Verenigde Staten;
- een daling van de langetermijnrente van de perifere landen tot het niveau van de Duitse rente (waarom een Duitse staatslening kopen met een coupon van 4% als een Griekse staatslening in dezelfde munt een coupon van 10% bood?);
- een abnormaal lage korte- en langetermijnrente in de perifere landen met als gevolg:
- een stijging van de vastgoedprijzen,
- een stijging van de consumentenbestedingen,
- een stijging van de staatsschuld,
- een sterke economische groei,
- een stijging van de loonkosten,
- een stijging van de import en een daling van de export.
De laatste twee punten zijn zeer belangrijk. Vanaf de invoering van de euro tot het begin van de huidige crisis zagen wij in het noorden en het zuiden een sterk verschillende evolutie van de loonkosten (meer bepaald van de loonkosten per eenheid product, die de ontwikkeling van de loonkosten vertegenwoordigen, bijgesteld voor de productiviteitswinst). Als gevolg daarvan is het zuiden niet langer concurrerend ten opzichte van het noorden. Dat uit zich in een groot tekort op de handelsbalans van de landen in het zuiden en grote handelsoverschotten in het noorden. En wie een handelstekort heeft, heeft buitenlands kapitaal nodig.
Evolutie van de loonkosten per eenheid product (loonkosten bijgesteld voor productiviteitswinst)
Bron: Datastream, Natixis
De onderstaande tabel is in dat opzicht veelzeggend. Deze geeft een overzicht van het saldo van de lopende rekening (in % van het bruto binnenlands product) van de eurolanden 10 jaar vóór en 10 jaar na de invoering van de eenheidsmunt. In de 10 jaar vóór de invoering van de euro boekte Spanje bijvoorbeeld een handelstekort van gemiddeld 1,8% van zijn bbp, met een piek van 3,6%. Na de invoering van de euro bedroeg dat tekort van Spanje gemiddeld 5,8%, met een piek van 10%. Deze ontwikkeling zou zich nooit hebben voorgedaan zonder de eenheidsmunt, die weliswaar een relatief evenwichtig beeld geeft van de situatie in de eurozone als geheel, maar de ontwikkelingen in de afzonderlijke lidstaten verbergt. Daarbij moeten we uiteraard ook vermelden dat de lopende rekening van landen als Duitsland en Finland in omgekeerde zin is geëvolueerd.
In een context waarin de landen in het zuiden niet langer concurrerend zijn, wordt de Tinbergen-regel weer bijzonder relevant. Om hun concurrentiekracht te herstellen, zouden deze landen in het verleden hun munt hebben gedevalueerd. Aangezien ze nu vastzitten in de eurozone, is dat niet meer mogelijk.
Tekort op de lopende rekening (in % van het bruto binnenlands product)
Bron: Nomura, Eurostat
Een ongezonde onderlinge afhankelijkheid tussen banken en overheden
De problemen als gevolg van de invoering van de euro werden nog versterkt door twee factoren die te maken hebben met het bankenlandschap in Europa. Ten eerste heeft de vastgestelde regelgeving, meer bepaald de Basel-II-normen, een ongezonde onderlinge afhankelijkheid tussen banken en overheden bevorderd. In het kort komt het hierop neer dat deze normen de banken sterk hebben aangemoedigd om staatsobligaties te kopen, wat uiteraard ten zeerste werd gewaardeerd door de overheden, die de banken als een onuitputtelijke (her)financieringsbron zagen.
Daarnaast wilden de banken in de noordelijke eurolanden uiteraard profiteren van de "economische boom" in het zuiden, vooral omdat de euro het wisselkoersrisico had weggenomen. Toen de crisis uitbrak, waren ze dan ook in hoge mate aan die landen blootgesteld (naast de blootstelling aan de "subprimes" in de Verenigde Staten; de banken hebben zich tijdens deze crises zeker niet met roem overladen en het is dan ook bijzonder frustrerend dat de autoriteiten niet de nodige maatregelen nemen om te vermijden dat een afzonderlijke bank in de toekomst nog een systeemrisico vormt).
Vorderingen van de Duitse banken op Spanje (in miljard dollar)
Bron: CLSA
De onderlinge afhankelijkheid van banken en overheden en de massale blootstelling van de banken in het noorden aan de perifere landen maakt de crisis in de eurozone alleen maar erger en verklaart waarom de problemen maar moeilijk kunnen worden opgelost. Bovendien worden beide elementen meestal naar voren gebracht door diegenen die menen dat het gedeeltelijk of volledig uiteenvallen van de eurozone een economische ramp zou betekenen.
De eurozone zit gevangen in een vicieuze cirkel
In de eurocrisis spelen met andere woorden meerdere factoren:
- een liquiditeitscrisis (de perifere landen kunnen zich niet tegen redelijke voorwaarden op de markten herfinancieren);
- een solvabiliteitscrisis (de perifere landen kunnen onvoldoende inkomsten genereren om hun schuld af te betalen);
- een competitiviteitscrisis (in de perifere landen, met uitzondering van Ierland);
- een kwetsbaar bankstelsel.
Deze elementen versterken elkaar en scheppen een vicieuze cirkel.
Welke maatregelen werden tot nu toe genomen?
De tot dusver genomen maatregelen kunnen over het geheel genomen in vier categorieën worden onderverdeeld:
- de versoepeling van de kwaliteitseisen van de Europese Centrale Bank (die activa van steeds twijfelachtiger kwaliteit aanvaardt als onderpand voor de leningen die ze aan banken verstrekt);
- de massale verstrekking van liquiditeiten door de ECB;
- de oprichting van een noodfonds (waarvan momenteel Griekenland, Ierland en Portugal gebruikmaken) waaruit landen kunnen putten die zich niet op de markt kunnen herfinancieren, waarbij als tegenprestatie in de overheidsuitgaven moet worden gesnoeid en structurele maatregelen moeten worden genomen;
- de herschikking van de Griekse schuld.
Zijn deze maatregelen doeltreffend?
Eerst en vooral moeten we beseffen dat, wat men ook moge denken van de aanpak van de ECB, zij niet is toegerust om een solvabiliteitscrisis of een competitiviteitsprobleem op te lossen. Zij kan alleen invloed uitoefenen op de twee andere elementen van de crisis, met name door de perifere landen te helpen zich te herfinancieren en de banken te ondersteunen. Ten tweede lijken de maatregelen van de ECB vaak contraproductief te zijn. Deze maatregelen brengen in het algemeen weliswaar tijdelijke rust op de markten, maar leiden bij de politieke leiders tot een zekere mate van ingenomenheid. Tevens verhinderen zij de noodzakelijke aanpassingen, omdat de banken in de perifere landen bijvoorbeeld worden aangemoedigd geld te lenen bij de ECB (tegen 1%), dat zij vervolgens beleggen in staatsleningen van hun eigen land. Het geld dat de ECB aan de Spaanse banken leent, verdwijnt ten slotte ook meteen weer door een gebrek aan vertrouwen in die banken.
Deposito's van gezinnen en ondernemingen bij Spaanse banken
Bron: ECB, CLSA
Bezuinigingsmaatregelen verergeren de economische problemen
Wat de overige maatregelen betreft, moeten we vaststellen dat de opgelegde bezuinigingsmaatregelen de economische problemen in de perifere landen nog vergroten en de schuldafbouw bemoeilijken (in de verhouding schuld-bbp daalt het bbp sneller dan de schuld, waardoor deze verhouding ongunstiger wordt).
Daarbij komt nog dat het geld van het noodfonds voornamelijk dient om bestaande schuldeisers terug te betalen en dus niet in de reële economie terechtkomt. Voorts wordt de situatie niet geholpen door de privésector. Het spreekt voor zich dat momenteel geen enkele onderneming massaal wil investeren in een land als Spanje, omdat het helemaal niet zeker is dat Spanjaarden over twee jaar nog met de euro zullen betalen. De herschikking van de Griekse schuld ging dan weer niet ver genoeg, temeer daar bepaalde schuldeisers zoals de Europese Centrale Bank geen verliezen op hun posities moesten nemen.
Dankzij de doorgevoerde maatregelen kunnen de perifere landen zich dus (tijdelijk) herfinancieren tegen redelijke voorwaarden, ofwel omdat ze hun heil zochten bij het noodfonds (door de bezuinigingsmaatregelen te aanvaarden of op zijn minst te doen alsof) en voorlopig dus niet zijn aangewezen op de markten (Griekenland, Ierland en Portugal), ofwel omdat de door de ECB aangekondigde maatregelen volstonden om hun financieringskosten op de markten te doen dalen (Spanje en Italië). Die maatregelen zorgen weliswaar voor wat extra tijd, maar volstaan niet om de eurocrisis definitief op te lossen. Ze bieden immers geen oplossing voor de solvabiliteitscrisis en het gebrek aan concurrentiekracht.
