6 minEen sterke euro of een zwakke dollar?
Guy Wagner De euro blijft verrassend sterk. De eenheidsmunt heeft niet geleden onder het geopolitieke klimaat, hoewel dat kon worden verwacht, aangezien Europa veel sterker aan het conflict tussen Rusland en Oekraïne is blootgesteld dan de Verenigde Staten. De vraag is of de euro sterk is of de dollar zwak. Heel wat waarnemers zijn verbaasd dat de Amerikaanse munt maar niet opveert. De Verenigde Staten groeien nochtans veel sneller dan de eurozone, terwijl de werkloosheid er niet eens half zo groot is als in Europa en energie er een stuk goedkoper is.
Veel heisa om niets
Voordat we dieper ingaan op de oorzaken van de goedkope dollar, moeten we eerst en vooral de zaken relativeren. De huidige eurodollarkoers ligt niet zo ver van het gemiddelde van de afgelopen vijf jaar. In die periode schommelde de koers tussen een hoogtepunt van 1,50 (oktober 2009 en april 2011) en een dieptepunt van 1,20 (juni 2010 en juli 2012). De gemiddelde koers bedroeg evenwel 1,35. Sinds september 2012 schommelt de euro tussen 1,30 en 1,40 dollar. Over het volledige eerste kwartaal van 2014 is de koers nauwelijks veranderd, aangezien de dollar eind maart op nagenoeg hetzelfde niveau stond als aan het begin van het jaar.
Voorts is het ook zo dat, hoewel de dollar vrij zwak staat tegenover de euro, dat niet het geval is tegenover andere munten. Zo is de handelsgewogen dollarindex, die de evolutie van de dollar ten opzichte van de munten van de belangrijkste handelspartners van de Verenigde Staten weergeeft, licht gestegen in de afgelopen twaalf maanden. In die periode is de Amerikaanse munt opgeveerd tegenover de yen en de munten van de opkomende landen.
Wisselkoers EUR/USD op 5 jaar
Bron: Bloomberg
Ondersteunende factoren voor de eenheidsmunt
We kunnen dus veeleer spreken van een sterke euro, dan van een zwakke dollar. Op het eerste gezicht is de dure euro verrassend, gezien de lage economische groei en de deflatoire druk in de eurozone.
Maar er is wel degelijk een verklaring.
- Groeiend handelsoverschot in de eurozone
Het eerdere handelstekort van de eurozone, dat in 2008 2% van het bruto binnenlands product bedroeg, werd in 2013 omgebogen tot een overschot van 2%. De perifere landen boeken niet langer een tekort, omdat de zwakke binnenlandse vraag de invoer drukt, terwijl maatregelen om de concurrentiekracht te herstellen de export ondersteunen. Tegelijkertijd is het Duitse handelsoverschot verder toegenomen. Eenvoudig gezegd betekent een handelsoverschot dat buitenlanders meer euro's kopen dan Europeanen er verkopen.
- Hernieuwde belangstelling van buitenlandse beleggers voor de financiële markten van de eurozone
Sinds Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, in juli 2012 verklaarde er alles aan te zullen doen om de euro te redden, zijn buitenlandse beleggers weer financiële activa van de eurozone beginnen kopen, wat blijkt uit de prestaties van de aandelen- en obligatiemarkten van de perifere landen. Deze kooplust van buitenlandse beleggers zorgde voor extra vraag naar de eenheidsmunt.
- Evolutie van de balansen van de centrale banken
De balans van de Amerikaanse Federal Reserve blijft groeien, terwijl die van de ECB sinds 2013 krimpt. Die krimp is te wijten aan de terugbetaling door de Europese banken van de LTRO's (Long Term Refinancing Operations, langlopende leningen die de ECB aan banken verstrekte om hun financiële situatie te verbeteren), alsook aan het feit dat de Europese Centrale Bank (voorlopig?) geen kwantitatieve versoepeling heeft doorgevoerd. In het algemeen merken we trouwens op dat de Federal Reserve sinds het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2000 haar beleid toespitst op het bestrijden van deflatie, terwijl de ECB veel behoudsgezinder te werk gaat.
- Andere factoren
Een andere factor is de verkoop van Amerikaanse staatsobligaties door China en meer in het algemeen de daling van het volume van Amerikaanse staatsobligaties die door buitenlandse beleggers bij de Federal Reserve worden aangehouden.
Zal de euro dalen?
De voornoemde factoren zullen dan ook mee bepalend zijn voor een eventuele duurzame trendwijziging in de koers van de euro.
De eerste factorde stijging van het handelsoverschot van de eurozone, zal wellicht niet veranderen. De binnenlandse vraag zal laag blijven en de Europese invoer bijgevolg blijven drukken. De evolutie van de yen in de jaren 90 illustreert dat een zwakke economische groei de munt niet noodzakelijk doet dalen. De Japanse munt veerde in die periode namelijk flink op ondanks de zeer lage groei, die ruim onder die van Europa en de Verenigde Staten lag. Net zoals nu in de eurozone zorgde de zwakke binnenlandse vraag toen voor een steeds groter handelsoverschot, dat op zijn beurt leidde tot een sterkere yen.
De tweede factorde belangstelling van buitenlandse beleggers voor de financiële markten van de eurozone, is per definitie onvoorspelbaar. Buitenlandse beleggers blijven voorlopig flink kopen en heel wat waarnemers argumenteren dat de markten in de perifere landen nog altijd goedkoop zijn.
De derde factor de evolutie van het monetaire beleid van de Amerikaanse en de Europese centrale bank, wordt vaak aangehaald als een van de redenen waarom de dollar in de komende maanden zou kunnen stijgen. De achterliggende redenering is dat de Federal Reserve kwantitatieve-versoepelingsprogramma afbouwt en voor het eerst sinds de crisis haar rente vanaf het tweede kwartaal van 2015 zou kunnen verhogen.Anderzijds zou de Europese Centrale Bank haar eigen kwantitatieve-versoepelingsprogrammakunnen opstarten indien de deflatoire trend in de eurozone aan kracht wint, vooral nu de recente verklaringen van de voorzitter van de Bundesbank worden geïnterpreteerd als een signaal dat de Duitse centrale bank zich niet langer tegen dergelijke maatregelen zou verzetten.Of er nu een kwantitatieve versoepeling komt of niet, uit de recente verklaringen van de leden van de ECB blijkt dat de centrale bank zich meer zorgen begint te maken over de dure euro, die het risico op deflatie nog groter maakt.
Toch is het lang niet zeker dat de Amerikaanse basisrente in het tweede kwartaal van 2015 zal worden verhoogd. Enkele factoren die de Amerikaanse groei in het tweede kwartaal van 2013 ondersteunden, zoals de voorraadopbouw van ondernemingen en de uitvoer, beginnen namelijk af te zwakken. Het grote probleem van de Amerikaanse economie is echter nog altijd dat het beschikbare inkomen niet stijgt, aangezien de consumentenbestedingen het grootste deel van het Amerikaanse bruto binnenlands product vertegenwoordigen. Voorts dient ook te worden opgemerkt dat een rentestijging de aflossingen op de schuld fors zou doen toenemen en een ernstig probleem zou vormen voor het begrotingsbeleid.
Wat de overige factoren betreft, is het mogelijk dat China Amerikaans staatspapier verkoopt omdat de Chinese autoriteiten het aandeel van de dollar in hun deviezenreserves willen verminderen. Dat is evenwel een langetermijndoelstelling en zegt niets over het gedrag van China op korte termijn.
Still confused, but on a higher level
De analyse van al deze factoren geeft geen duidelijk zicht op het verdere verloop van de eurodollarkoers. Het heeft trouwens weinig zin om de evolutie van een munt te proberen voorspellen. In tegenstelling tot aandelen, die participaties in bedrijven vertegenwoordigen waarvan de waarde kan worden bepaald, hebben munten geen intrinsieke waarde. Het is dan ook moeilijk te bepalen of een munt over- of ondergewaardeerd is. Met theorieën zoals die van de koopkrachtpariteit wordt daar wel een poging toe gedaan, maar die werken in het beste geval slechts op (zeer) lange termijn. Bij munten zoals de euro is er ook nog een ander probleem. De landen van de eurozone zijn namelijk zeer divers, kijken we maar naar Duitsland en Griekenland, en de euro is misschien te goedkoop voor Duitsland, maar te duur voor Griekenland.
Wat moeten beleggers doen?
De Amerikaanse aandelen in onze portefeuilles zijn doorgaans aandelen van internationale ondernemingendie een aanzienlijk deel van hun omzet buiten de Verenigde Staten realiseren. Aangezien een daling van de dollar de winst van die bedrijven (uitgedrukt in USD) doet stijgen, bieden zij een soort natuurlijke bescherming tegen een dergelijke daling. Daarom dekken wij het wisselkoersrisico op Amerikaanse aandelen niet af. Dat doen we echter wel (geheel of gedeeltelijk) op onze Amerikaanse staatsobligaties.
Ten slotte dient te worden opgemerkt dat de Amerikaanse munt in extreme omstandigheden nog altijd een veilige haven is tot het tegendeel bewezen wordt. Momenteel is het grootste risico een eventuele nieuwe opflakkering van de crisis in de eurozone, ondanks de schijnbare rust die er al ruim achttien maanden heerst. Door de reservemuntstatus van de dollar zijn schommelingen in de handelsbalans van de Verenigde Staten deels een weerspiegeling van groei- en krimpfasen in de internationale conjunctuur. Bij groei loopt het Amerikaanse handelstekort doorgaans op (waardoor de dollar daalt), terwijl het afneemt in perioden van krimp (waardoor de dollar stijgt). De meeste analisten gaan ervan uit dat de internationale economie dit jaar zal aantrekken. Gezien de talrijke structurele problemen zouden zij echter teleurgesteld kunnen worden, wat de beurzen onder druk zou zetten. De dollar vormt in een gediversifieerde portefeuille dan ook een soortafdekking tegen hetaandelenrisico.
