Na tientallen teleurstellende jaren heeft de Japanse beurs in 2013 de beste prestatie van de laatste 14 jaar neergezet. De markt werd ondersteund door de veelbelovende start van Abenomics, het ambitieuze economische experiment van eerste minister Shinzo Abe en zijn regering. Het doel van dit radicale programma is om de Japanse economie, die al tientallen jaren kwakkelt, een nieuwe stimulans te geven en een einde te maken aan de deflatoire spiraal die weegt op de investeringen van bedrijven en de particuliere consumptie.
In september vorig jaar publiceerde ik het artikel "Beleggen in Japan - De impact van Abenomics", waarin ik probeerde een overzicht te geven van het programma, de redenen waarom het werd opgestart, de risico's die eraan verbonden zijn en de invloed ervan op onze beleggingsbeslissingen met betrekking tot Japan. In dit artikel zal ik vooral ingaan op de zogenoemde derde pijl, namelijk de structurele hervormingen.
De derde pijl van Abenomics
Abenomics berust op drie pijlers: een expansief monetair beleid, meer overheidsuitgaven en structurele hervormingen. Economen zijn het weliswaar niet eens over de deugdelijkheid van de monetaire en begrotingsmaatregelen, maar zien de structurele hervormingen unaniem als de kern van Abenomics en een essentieel element voor het welslagen van het experiment van Shinzo Abe. Het doel van de hervormingen is groeistrategieën te ontwikkelen onder de slogan "Japan is Back". Als deze initiatieven doeltreffend worden doorgevoerd, kunnen ze een positieve spiraal in gang zetten, waarbij stijgende lonen en productievere ondernemingen de economische groei doen versnellen. Omdat wij ons als fundamentele beleggers concentreren op ondernemingen en niet op macro-economische ontwikkelingen, is dat duidelijk het interessantste aspect van Abenomics. Het succes ervan kan het Japanse ondernemingsklimaat flink doen opklaren.
Om de noodzaak van deze structurele hervormingen te begrijpen, moeten we ons afvragen waarom Japan er nooit in geslaagd is om na het uiteenspatten van de enorme economische en financiële zeepbel in de jaren 80 weer aan te knopen met duurzame groei. In het artikel "Why did Japan stop growing?", dat onlangs op de website van het Asian Century Institute werd gepubliceerd, wordt uitgelegd waarom en hoe het land verzeild is geraakt in de problemen waarmee het nu al tientallen jaren te kampen heeft. Het Aziatische land ziet zich voor ernstige problemen geplaatst die een belemmering vormen voor de versterking van de beroepsbevolking en de winstgevendheid van Japanse ondernemingen, nochtans twee essentiële factoren voor reële economische groei.
Sociale en economische problemen van Japan
De beroepsbevolking van het land van de rijzende zon krimpt in een zorgwekkend tempo als gevolg van een zwakke bevolkingsgroei en een zeer laag geboortecijfer. Om deze trend te keren, zal de Japanse overheid niet anders kunnen dan het zeer strenge immigratiebeleid te versoepelen en de participatie van Japanse vrouwen op de arbeidsmarkt te stimuleren.
Voorts zijn Japanse ondernemingen, in tegenstelling tot die in de rest van de wereld, nauwelijks winstgevend.
Daar zijn verschillende redenen voor:
- Heel wat sectoren gaan gebukt onder een overvloed aan overheidsvoorschriften, wat de productiviteit drukt en een rem zet op innovatie. Zo wordt de economie gehinderd door het uitblijven van deregulering voor de tertiaire sector, wat in volgroeide economieën voor extra groei kan zorgen. Protectionistische maatregelen in de landbouwsector hebben voorts de financiën van het land bezwaard, de handelspartners ontstemd en aanleiding gegeven tot een overgekapitaliseerde maar onvoldoende productieve sector.
- Japan importeert zeer weinig. Buitenlandse investeringen zijn er bovendien zeer beperkt en er zijn nauwelijks buitenlanders aan het werk. Meer openheid voor import zou de concurrentiekracht, het rendement en innovatie een boost kunnen geven.
- In zekere mate is Japan ook zijn status als innoverend land in exportgerichte sectoren kwijtgeraakt. Elektronicareuzen zoals Sony en Sharp, die vroeger leiders waren in hun sector, lijden nu verlies en zijn voorbijgestoken door hun buitenlandse concurrenten, zoals Apple en Samsung.
- Japan heeft een traditie om niet-rendabele ondernemingen in leven te houden (zombiebedrijven) en de enorme concerns van het land geven verlieslatende activiteiten maar uiterst zelden op. Er zijn dus heel wat hindernissen voor een gezond proces van creatieve vernietiging, dat ervoor zorgt dat niet-rendabele ondernemingen verdwijnen en solide en innoverende bedrijven groeikansen krijgen.
- De rigiditeit van de Japanse arbeidsmarkt zorgt ervoor dat werknemers vaak hun hele leven dezelfde baan behouden en belemmert de arbeidsmobiliteit, die nochtans noodzakelijk is voor een efficiënt gebruik van de beschikbare beroepsbevolking.
Groeistrategieën
De structurele hervormingen die de regering wil doorvoeren, hebben als doel het ondernemersklimaat te verbeteren en de meeste hierboven aangehaalde problemen aan te pakken. In juni 2013 heeft de regering een reeks voorgestelde groeistrategieën goedgekeurd en is ze gestart met de uitvoering ervan. Het is de bedoeling de structurele hervormingen te ondersteunen en tegelijkertijd zowel de binnenlandse als de buitenlandse vraag te stimuleren.
Enkele geplande maatregelen zijn:
- Een hervorming van het arbeidsstelsel om de flexibiliteit van werknemers en de participatie van vrouwen te verhogen. Extra plaatsen in kinderdagverblijven zouden het huidige probleem van wachtlijsten in de kinderopvang moeten helpen oplossen. Maatregelen die de instroom van buitenlandse werknemers bevorderen, liggen eveneens op tafel.
- Hervormingen die concentratie en consolidatie in de landbouwsector bevorderen om de productiviteit op te krikken.
- Het creëren van speciale economische gebieden. Grote Japanse steden kunnen strategische gebieden worden met minder regelgeving en bureaucratie en fiscale voordelen voor ondernemingen.
- Het onderhandelen over strategische economische partnerschappen om de internationale handel in het kader van vrijhandelsakkoorden aanzienlijk te doen toenemen, bijvoorbeeld door toe te treden tot het Trans-Pacific Partnership.
- Beleidsmaatregelen die het mogelijk moeten maken het toeristische potentieel van Japan, dat momenteel onderontwikkeld is, beter te benutten en de bijdrage ervan aan de groei te verhogen, door bijvoorbeeld de visumvereisten voor toeristen uit Zuidoost-Azië te versoepelen.
Deze lijst is verre van volledig en wie meer informatie wil over de geplande hervormingen, kan die vinden in het artikel "The Third Arrow of Abenomics: What economic picture will it draw in the middle-term?" van Akio Egawa, dat in het Engels beschikbaar is op Bruegel.org.
Rentabiliteitsstijging ondernemingen is opportuniteit voor beleggers
De structurele hervormingen zullen meer tijd vragen dan de monetaire en begrotingsmaatregelen. Bovendien is een nationale consensus tussen regering, ondernemingen en vakbonden noodzakelijk. In het verleden heeft de Japanse samenleving herhaaldelijk bewezen in staat te zijn om problemen aan te pakken en noodzakelijke veranderingen door te voeren. Zo maakte het land tijdens de Meiji-restauratie aan het einde van de 19e eeuw heel wat sociale en politieke omwentelingen mee. Het land stelde zich open voor het Westen, schafte het feodale systeem af, nam een moderne grondwet aan en voerde nieuwe technologieën in. Dat alles zorgde voor een enorme industriële productie en een buitengewone economische groei. Na de Tweede Wereldoorlog evolueerde Japan van een militaire dictatuur naar een democratische samenleving die zich toespitst op de economische macht van het land. De forse groei zorgde ervoor dat Japan uitgroeide tot de derde grootste economie ter wereld.
Nu is voor Japan het moment gekomen om opnieuw te bewijzen dat het de uitdagingen aankan en de nodige maatregelen kan nemen om zijn verzwakte economie nieuw leven in te blazen. Een eerste positieve ontwikkeling is alvast dat ondernemingen in Japan de neiging hebben meer kapitaal naar hun aandeelhouders te laten terugvloeien en zich meer te concentreren op rentabiliteit. Dat kan interessant zijn voor aandelenbeleggers, omdat Japanse ondernemingen van oudsher minder rendabel zijn dan ondernemingen in de rest van de wereld. In andere landen, waaronder de Verenigde Staten, breken de winstmarges records, maar in Japan is er nog stijgingspotentieel. Dankzij een flinke verbetering van de resultaten en de rentabiliteit zijn Japanse ondernemingen er in 2013 in geslaagd hun achterstand op het gebied van rendement op het eigen vermogen ten opzichte van bedrijven in de rest van de wereld te verkleinen.
Rentabiliteitsverschil tussen Japanse ondernemingen (Topix) en hun internationale concurrenten (MSCI World)
Bron: Bloomberg
Lancering nieuwe beursindex wijst op mentaliteitswijziging
De samenstelling van een beursindex met de 400 Japanse ondernemingen met het hoogste rendement op het eigen vermogen (ROE) geeft eveneens aan dat de mentaliteit in Japan verandert. De nieuwe index zal de Japanse markt normaal gezien aantrekkelijker maken voor buitenlandse beleggers die op zoek zijn naar kwaliteitsondernemingen, vooral omdat de Japanse markt op basis van de koers-boekwaarde, en dus de waardering van ondernemingen, nog altijd ondergewaardeerd is ten opzichte van de meeste andere beurzen.
De index zal naar verwachting ook positief zijn voor de ondernemingen waarin wij beleggen, aangezien de meeste ondernemingen die momenteel deel uitmaken van de portefeuille van BL-Equities Japan (ISIN: LU0578148453) in de nieuwe index zijn opgenomen.
Waarderingsverschil tussen de Japanse markt (Topix) en de MSCI World
Bron: Bloomberg
Hitachi: een concern in volle verandering
Hitachi is de grootste producent van industriële elektronica van Japan en een voorbeeld van ondernemingen die de goede kant op gaan. Onlangs ontmoette ik op een conferentie enkele communicatiemedewerkers van Hitachi, met wie ik een zeer interessant gesprek had over hun bedrijfsstrategie. Enkele jaren geleden is Hitachi zijn activiteiten grondig beginnen te herschikken en heeft de onderneming beslist zich toe te spitsen op activiteiten die minder conjunctuurgevoelig en zeer rendabel zijn en een sterk groeipotentieel vertonen.Vandaag zijn de activiteiten van Hitachi duidelijk evenwichtiger dan vroeger. De meeste cyclische activiteiten met weinig toegevoegde waarde werden van de hand gedaan en de focus werd verlegd naar stabielere en meer op de dienstensector gerichte sociale infrastructuren. Om kosten te besparen, besliste het management ook om de verschillende bedrijfstakken beter te integreren en de beschikbare middelen te delen. Hoewel de doorgevoerde veranderingen niet rechtstreeks te maken hebben met Abenomics, kunnen de structurele hervormingen en de stimuli van de nieuwe regering andere ondernemingen ertoe aanzetten het voorbeeld van Hitachi te volgen.
Hoe ziet de toekomst van Japan eruit?
Als Japan het groeipotentieel van zijn economie wil vrijmaken, moet het land structurele hervormingendoorvoeren en op die manier de demografische uitdagingen aanpakken, innovatie bevorderen en de privésector aanmoedigen om de middelen die nu worden opgeslorpt door ondernemingen in verval te heroriënteren naar groeisegmenten. Als de Japanse autoriteiten erin slagen hun nieuwe beleid te bestendigen en de regelgeving te hervormen zonder de steun van de bevolking te verliezen, zou de toekomstvan de derde grootste economie ter wereld er wel eens beter kunnen gaan uitzien. De rentabiliteit van Japanse ondernemingen is nu al duidelijk aan de betere hand, en er is ook meer aandacht voor de belangen van aandeelhouders. Gezien het voorgaande en het feit dat de waarderingen lager zijn dan op de meeste ontwikkelde markten, biedt Japan zeer aantrekkelijke beleggingskansen.
Focus op kwaliteitsondernemingen met concurrentievoordeel
Geduld en doorzettingsvermogen blijven de sleutelwoorden op de moeizame weg naar duurzaam economisch herstel in Japan. Gezien de onzekere economische vooruitzichten kiezen beleggers het best voor langetermijnbeleggingen, met een focus op kwaliteitsondernemingen met een concurrentievoordeel. Dergelijke ondernemingen zijn minder afhankelijk van de onzekere uitkomst van de monetaire en begrotingsmaatregelen van het programma van Shinzo Abe, terwijl ze goed gepositioneerd zijn om voordeel te halen uit de structurele hervormingen. Deze kwaliteitsondernemingen zullen normaal gezien op lange termijn aandeelhouderswaarde creëren en goede beleggingen blijken, ook al zou het economische herstel in Japan grilliger kunnen verlopen dan verwacht.
