Luxemburg
16, boulevard Royal – L-2449 Luxembourg
 
Maandag tot vrijdag
8.00 u. tot 17.00 u.

Wanbetalingen van bedrijven staan op het hoogste niveau sinds 2009. Uit het laatste onderzoek (1) van Standard & Poor's van 30 november 2015 blijkt dat dit jaar fors meer ondernemingen in gebreke zijn gebleven. In totaal konden 101 emittenten hun verplichtingen niet nakomen. Het is van 2009 geleden dat dat cijfer nog zo hoog lag.

Steeds meer wanbetalingen

Uralsib, een Russische bank, en China Fishery, een internationale leverancier van vis en zeevruchten, zijn twee bedrijven die recentelijk hun schuld niet konden terugbetalen. Opmerkelijk is wel dat slechts 21 bedrijven, dus een vijfde van de 101 wanbetalers, uit de opkomende landen komen, hoofdzakelijk Brazilië en Rusland. De sector met het grootste aantal wanbetalers is de olie- en gasindustrie.

Wanbetalingen van bedrijven per regio (2004 tot en met nov. 2015)

 

Bron: Standard & Poor's

Het recente nieuws over Petrobras, Glencore, Valeant en VW herinnert ons aan de crisis van de bedrijfsschulden in de jaren 2000. Toen torste een aantal bedrijven een recordhoge schuld, die hen uiteindelijk naar het faillissement dreef of hen tot een drastische herstructurering dwong. Daarbij denken we bijvoorbeeld aan WorldCom, Enron, General Motors en France Télécom. Is de situatie nu anders dan toen? Als dat niet zo is, betekent het dan dat de schuldencyclus van de private sector een keerpunt nadert? Staan we aan de vooravond van grote herstructureringen? De grafiek hieronder geeft de ontwikkeling weer van de koers van de obligatie Glencore 1,25% met vervaldatum in maart 2021. In 2012 startte Glencore overnamegesprekken met het Zwitserse mijnbouwbedrijf Xstrata. In 2013 nam de groep de Canadese handelaar Viterra over en in 2015 werd Rio Tinto benaderd voor een fusie, die uiteindelijk niet doorging.

Ontwikkeling van de koers van de obligatie Glencore 1,25% met vervaldatum 03/2021

Bron: Bloomberg

Herhaling van de jaren 2000

We herinneren ons allemaal de bedrijven die iets meer dan tien jaar geleden het nieuws haalden, waaronder AOL Time Warner, Vivendi Universal, WorldCom, Alcatel, Nortel, Lucent, Cable & Wireless enz.

Aan het eind van het afgelopen decennium waren telecommunicatiebedrijven in de nasleep van de uiteengespatte internetzeepbel hun schuld beginnen af te bouwen. De Franse telecomoperator Orange, het vroegere France Télécom, is daar een schoolvoorbeeld van. Het bedrijf had in 2000 een AA-notering, die gaandeweg verlaagd werd als gevolg van een verslechterende balans (door een reeks overnames, zoals die van de mobiele operator Orange van Vodafone). De groep werd een van de bedrijven met de grootste schulden en kwam in juli 2002 zelfs dicht bij de rommelstatus door een nieuwe verlaging tot BBB-. In dat jaar kwam Thierry Breton aan het hoofd van de onderneming, waarvan hij de financiën in de daaropvolgende twee jaar op orde bracht. De grafiek hieronder geeft de ontwikkeling weer van de verhouding tussen de nettoschuld en het operationele resultaat van de groep (nettoschuld/EBITDA) (2).

Orange (France Télécom): nettoschuld/EBITDA (verhouding tussen schuld en operationele winst)

Bron: Bloomberg

Orange (France Télécom): EBITDA/rentelasten (x) (rentedekking door operationele winst)

Bron: Bloomberg

Ontwikkeling van de rating van Orange (France Télécom)

Bron: Standard & Poor's

Obligaties en bankleningen

Momenteel hebben heel wat bedrijven een schuld en een kaspositie die vergelijkbaar zijn met die van telecommunicatiebedrijven aan het begin van de jaren 2000. Dat is geen verrassing, aangezien de uitgiftevolumes wereldwijd sterk zijn toegenomen. In 2014 ging het om 3.500 miljard dollar, tegenover 2.100 miljard dollar in 2008 (3). De zwakke economische groei en de daaruit voortvloeiende deflatoire druk doen de omzet dalen. De eerste slachtoffers zijn de bedrijven in de olie-industrie en de mijnbouw.

De groeilanden met het grootste aantal bedrijven in moeilijkheden zijn Brazilië en Rusland. Petroleo Brasileiro (Petrobras) en de Braziliaanse ontwikkelingsbank (BNDES) zijn goede voorbeelden van de huidige problemen op de bedrijfsobligatiemarkt, namelijk de ineenstorting van de grondstoffenprijzen en de stijgende schuld van bedrijven. Petrobras is een Braziliaans staatsbedrijf dat olie oppompt en verhandelt. De BNDES is een financiële entiteit van de Braziliaanse staat die diverse projecten financiert, zowel binnen als buiten Brazilië, maar vooral in Zuid-Amerika, in sectoren gaande van landbouw tot infrastructuur. De grafieken hierna geven een overzicht van de ontwikkeling van de schuld van Petrobras in vergelijking met de sector (dezelfde ratio's die we hierboven gebruikten voor France Télécom). De ratio's van het Braziliaanse bedrijf zijn vergelijkbaar met die van de Franse operator in de jaren 2000 en zijn minder goed dan die van de volledige sector.

Petrobras versus sectorgenoten: nettoschuld/EBITDA (x)

Bron: Standard & Poor's

Petrobras versus sectorgenoten: EBITDA/rentelasten (x)

Bron: Standard & Poor's

De uitzonderlijke programma's voor monetaire versoepeling van de centrale banken in de ontwikkelde landen en in het bijzonder van de Amerikaanse Federal Reserve hebben tussen 2008 en 2014 grote geldstromen naar de groeilanden doen vloeien. Die geldstromen leidden niet alleen tot meer obligatie-uitgiften, maar ook tot een stijging van de kredietverlening door banken. In totaal gaat het om zo'n 7.000 miljard dollar (4).

De BNDES illustreert de situatie van de privésector in de groeilanden.  Vorig jaar stond de ontwikkelingsbank, na een onafgebroken groei van haar kredietportefeuille en met 330 miljard dollar aan activa, op het punt om de plaats in te nemen van de Wereldbank als tweede grootste ontwikkelingsbank, na de China Development Bank. De bank zag haar activiteiten dit jaar echter fors vertragen, waardoor zij minder kapitaal verschafte. Tussen januari en oktober verstrekte de bank zo'n 105 miljard Braziliaanse real aan leningen, ofwel 28% minder dan in dezelfde periode in 2014. In de periode van januari tot en met september boekte de bank een nettowinst van 6,6 miljard Braziliaanse real, wat 10,3% minder is dan in dezelfde periode in 2014.

BNDES: ontwikkeling van kredietverlening in miljard BRL (Braziliaanse real) 

Bron: BNDES

Stevenen we af op een bedrijfsobligatiecrisis?

We kunnen ons terecht zorgen maken over de schulden van niet-financiële ondernemingen. Bedrijven torsen namelijk een torenhoge schuld, terwijl de inkomsten dalen. Bovendien zal het monetaire beleid minder soepel worden of is het al verkrapt (ondanks de recente uitspraken van de voorzitter van de ECB).  Vooral de naderende start van een reeks renteverhogingen in de VS in combinatie met een relatief sterke dollar vormt een bedreiging voor de markt. Als de situatie omgekeerd zou zijn, zou dat betekenen dat de economische situatie niet verbetert. Ondernemingen met veel schulden zouden dan gekneld raken tussen hamer en aambeeld, vooral in de conjunctuurgevoelige sectoren. Voor de komende maanden kunnen we er logischerwijs van uitgaan dat hun vermogen tot schuldaflossing verder zal afnemen.

............................................................................................................................ 

(1) Default, Transition, and Recovery: Global Corporate Default Tally Tops 100 So Far In 2005, Standard & Poor's, 30 november 2015.

(2) De ratio geeft het aantal jaren weer dat een onderneming op basis van het operationele resultaat nodig heeft om haar schuld terug te betalen.

(3) Volgens het artikel van de FT Corporate Shocks Show Swift in Credit Risk van 04.11.2015.

(4) Deeper Into The Red, Financial Times, 17.11.2015

Jean-Philippe Donge, Head of Fixed Income

Following his Master's degree in Business Engineering from the Louvain School of Management in Belgium, Jean-Philippe joined Banque de Luxembourg's Asset Management department in 2001. Three years in the Financial Analysis department convinced him of his ambition to become a fund manager. In 2003, he moved into portfolio management and currently he manages the bond funds of the BL-funds range, including BL-Global Bond, which has won a string of awards in Europe, including best euro-denominated bond fund in Europe.

Schrijf u in op
onze nieuwsbrief