4 minHalfvolle glas of halflege glas?
Situatie op de beurzen: is het glas halfvol of halfleeg?
Het halflege glas
De beurskoersen zijn in de afgelopen twee jaar gestegen zonder dat de bedrijfswinsten verbeterd zijn. In Europa zijn de bedrijfswinsten zelfs gedaald. De waarderingsveelvouden zijn dan ook fors gestegen. Ze hebben echter nog geen buitensporige proporties aangenomen, mede omdat de winstmarges van ondernemingen zeer hoog zijn, met als gevolg opgeblazen winsten en een lagere koers-winstverhouding (PER), het belangrijkste instrument om de waardering te meten. Het verleden leert ons dat een dergelijke situatie niet kan blijven duren. Als we uitgaan van de genormaliseerde winst worden bepaalde markten ver boven hun historisch gemiddelde verhandeld. Dat is bijvoorbeeld het geval voor de Amerikaanse markt.
Ontwikkeling van koersen en winsten
Bron: MSCI, IBES/Datastream
De eerste speculatieve excessen worden zichtbaar. De hoeveelheid aandelen die in de Verenigde Staten op krediet wordt aangekocht stevent af op een recordhoogte. De index van de biotechnologieaandelen is sinds het begin van vorig jaar meer dan verdubbeld. De beurskapitalisatie van Facebook steeg in iets meer dan een jaar tijd van 70 naar 200 miljard dollar. De beursintroducties volgen elkaar in snel tempo op en zijn meestal ruim overingetekend.
De economische situatie blijft zorgwekkend. Het beleid van de centrale banken heeft aan het financiële klimaat bijgedragen door de vastgoed- en aandelenprijzen naar omhoog te duwen (en tegelijkertijd de sociale ongelijkheid te stimuleren) maar er werd niets ondernomen voor de reële economie. Integendeel, door hun beleid zijn de noodzakelijke aanpassingen niet gebeurd, werd de economie steeds afhankelijker van de lage rente, zijn nieuwe onevenwichten ontstaan en was er geen gezonde basis voor een nieuw herstel. Met als gevolg dat het principe van de markteconomie steeds meer in vraag wordt gesteld.
Ook de geopolitieke risico's nemen toe.
Het halfvolle glas
De rente zal nog geruime tijd zeer laag blijven. De kortetermijnrente wordt rechtstreeks beïnvloed door de centrale banken en zij hebben al laten weten dat ze de rente historisch laag zullen houden. De langetermijnrente wordt in theorie door de markten bepaald, maar wordt steeds vaker beïnvloed door het beleid van de monetaire autoriteiten. De hoge overheidsschuld in de meeste ontwikkelde landen heeft er in ieder geval voor gezorgd dat de economische activiteit afhankelijk is geworden van de lage rente, en een rentestijging dus slechts tijdelijk zou zijn.
Een lage rente rechtvaardigt de hoge waarderingsveelvouden, want alle andere factoren zijn ongewijzigd. De waarderingsveelvouden zijn in de afgelopen twee jaar sterk gestegen, maar zijn nog niet buitensporig. Ondanks het feit dat er in bepaalde domeinen speculatieve excessen zichtbaar worden, blijven heel wat beleggers voorzichtig na de twee zware baisses in de jaren 2000 en zijn dus terughoudend ten opzichte van aandelen.
De hoge winstmarges zijn het gevolg van de lage rente en geringe belastingdruk voor ondernemingen en de beperkte loonkosten, gedeeltelijk dankzij de technologie. Voor geen enkele van deze factoren zit echter een kentering aan te komen. De investeringsuitgaven van ondernemingen zijn nog altijd bescheiden waardoor ze hun kasstroom kunnen gebruiken om eigen aandelen in te kopen (en op die manier de winst PER AANDEEL verhogen) en hun dividend te doen groeien.
Een correctie kan zich nog altijd voordoen, maar de autoriteiten zullen er alles aan doen om een te sterke daling van de beurskoersen te vermijden.
Hoe kunnen we beide visies combineren?
1. Aandelen kopen in plaats van indexen
Het feit dat de indexen fors gestegen zijn en de bedrijfswinsten in het algemeen niet, wil niet zeggen dat er geen afzonderlijke beleggingskansen te vinden zijn. Kiezen voor kwaliteitsondernemingen met een concurrentievoordeel, die minder te lijden hebben van een moeilijke economische omgeving (link naar het artikel van Marc)
2. Realistische verwachtingen koesteren over het te verwachten rendement van een aandelenbelegging
De prijs bepaalt het rendement. Het lage renteniveau kan misschien wel hoge waarderingsveelvouden rechtvaardigen, maar door die te betalen ligt het verwachte rendement van een belegging op de beurs onder het historisch gemiddelde
3. Voldoende aandacht voor dividend
Het dividend kan een belangrijk deel uitmaken van het totale rendement van aandelen
4. Beleggen met een beleggingshorizon die past bij een aandelenbelegging en de volatiliteit aanvaarden die met een dergelijke belegging gepaard gaat
Voorbeeld:
Het Zwitserse farmabedrijf Roche Holding is een Europees aandeel dat wij in onze portefeuille hebben. Het wordt verhandeld tegen ongeveer 17 keer de geschatte winst voor 2015 en keert een dividend uit van ongeveer 8 Zwitserse frank. Tegen de huidige koers (274 CHF) komt dat neer op een dividendrendement van 2,9% (bruto, dus voor belastingen).
Rekening houdend met die gegevens denk ik niet dat een belegging in Roche tegen de huidige koers als irrationeel kan worden beschouwd. Ik kies hier trouwens voor de term 'irrationeel' omdat die vaak wordt gebruikt om het huidige gedrag van de markten te illustreren. Met een koers-winstverhouding van 17 is Roche niet echt goedkoop. Uiteraard zouden wij het aandeel liever tegen een minder hoog waarderingsveelvoud kopen. Maar door te blijven wachten op een correctie die de koers-winstverhouding van Roche op 15, 12 of 10 zou brengen, lopen wij het risico het aandeel nooit meer te kunnen kopen. Dat zou de beroemde uitspraak van Peter Lynch bevestigen, namelijk: "Far more money has been lost by investors waiting for corrections, than has been lost in corrections themselves".
Daarnaast is het dividendrendement van 2,9% van Roche zeer gunstig in vergelijking met dat van vastrentende beleggingen van goede kwaliteit (zoals termijnrekeningen of obligaties). Die vergelijking zal trouwens nog verbeteren zolang het dividend van Roche blijft groeien en de rente laag blijft.
